摘  要：從理論上探討股權激勵下經理人機會主義的動機與實現途徑。在薪酬委員會不獨立時，具有信息優勢地位的經理人可以通過在實施激勵前盡可能地將股權激勵授予時的獲取成本壓低以及實施激勵后通過盈余管理的行為將公司的股價抬高等機會主義行為實現其股權基礎薪酬最大化。為了保證股權激勵的有效性，應從委員構成以及議事程序等方面進一步提高薪酬委員會的獨立性。
關鍵詞：股權激勵；機會主義行為；薪酬委員會；獨立性
    股權激勵作為公司內部治理的重要組成部分，自20世紀90年代開始已在中國公司摸索發展，2006年《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）（以下簡稱“辦法”）、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》以及股權激勵有關事項備忘錄的出臺，為完成股權分置改革的上市公司實施股權激勵提供了規范。作為趨同股東和經理人利益的工具，股權激勵初衷是希望經理人通過努力工作，提高公司的價值，進而提高公司股票的價格，達到股東和經理人雙贏的局面。但經理人關心的主要是其股權出售的獲利，即股票出售時的價格以及獲取股權的成本，而非公司長期價值本身。人的有限理性經濟人前提，使得經理人會有不勞而獲的機會主義行為傾向，若這種傾向實現為機會主義行為，理論上設計有效的減輕股東和經理人代理成本的股權激勵機制不僅不能降低代理成本，反而會使股東蒙受損失。因此，本文對股權激勵下經理人的這些機會主義行為進行分析，為股權分置改革后股權激勵合約的優化提供了優化的方向。
    一、股權激勵薪酬最大化的實現
    按照“辦法”的規定，上市公司可以采用限制性股票、股票期權以及法律允許的其他方式進行股權激勵。不管是限制性股票激勵還是股票期權激勵，經理人為了實現自身股權激勵薪酬的最大化，可以通過努力正確地工作增進公司價值，促使公司股票價格上漲，實現股權激勵設計的激勵相容；或是最小化獲取股權激勵的成本，即最小化股權激勵的授予（行權）價格以及通過盈余管理、操縱信息披露時間與內容等方式故意抬高出售股權的售價等機會主義行為。這種機會主義行為能否實現，關鍵取決于經理人是否有能力參與或影響授予（行權）價格的確定以及股票的市場表現。
    二、薪酬委員會的獨立性
    “辦法”指出“上市公司董事會下設的薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案”，因此，經理人實現其股權激勵薪酬最大化的機會主義行為動機需要影響股權激勵計劃要素即成為了經理人影響薪酬委員會。薪酬委員會的獨立性越高，經理人影響股權激勵相關要素的可能性就越低，其最大化股權激勵薪酬的機會主義行為動機實現的可能性也就越低。薪酬委員會的獨立性主要包括其委員的獨立性和委員會工作的獨立性。中國在《上市公司治理準則》以及《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》中都強調了獨立董事在薪酬委員會中的重要地位，以保證薪酬委員會的獨立性，避免執行董事與薪酬委員會的“合謀”行為所導致的經理人自定薪酬。但由于董事會本身存在代理問題，導致薪酬委員會淪為公司經理人尋租的工具，為經理人影響股權激勵下關鍵要素的機會主義行為動機的實現提供條件。
    1.獨立董事不獨立。薪酬委員會的獨立性根本在于其委員的獨立性，雖然薪酬委員會的委員由獨立董事主導，但現實中獨立董事的不獨立，使得薪酬委員會的獨立性降低。按照證監會2001年發布的《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的要求，上市公司董事會、監事會、單獨或者合并持有上市公司已發行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經股東大會選舉決定。由董事會提名獨立董事人選可能使得獨立董事成為執行董事的“代言人”，降低其獨立性。并且，由于獨立董事的薪酬（即津貼和車馬費）是由董事會決定后從公司領取，其獨立性就有可能因經濟的依附性受到影響以至削弱。
    2.薪酬委員會的議事不獨立。“辦法”明確規定，薪酬與考核委員會負責擬定股權激勵計劃草案，提交董事會審議。股權激勵計劃需經董事會審議，雖然《上市公司治理準則》中規定董事會審議與某董事有關的事項時，該董事應該回避；但執行董事內部的利益關聯使得其余有審議權的董事會基于“集團效應”的考慮，對薪酬委員會制定的股權激勵計劃草案提出有利于經理人的修改意見。這使得薪酬委員會仍然處于董事會的控制中，獨立性仍有限。
    三、股權激勵下經理人機會主義行為的理論分析
    （一）達成獲授、行權以及解鎖的業績條件
    根據“辦法”的要求，經理人獲得限制性股票或股票期權、股票期權行權購買股票以及股票解鎖出售都必須要達成規定的業績條件。
    對于經理人業績的評價，可歸類分為會計基礎和市場基礎兩類業績基礎。由于信息的不完備和不對稱，這兩類業績基礎及其指標都無法排除經理人經營才能與行動之外不可控因素的影響，加之其本身的生產又都離不開人類的假設、估計和判斷，因此，他們本身都只是企業剩余或經理人經營業績或股東財富增加值的近似估計和替代。
    由于市場基礎業績是以股票價格為基礎，而公司股票價值的變動不僅僅取決于經理人本身的努力，同時還受到經濟景氣、行業發展等因素的影響，即股票價格還受到諸多經理人不可控制因素的影響，加之中國證券市場并不完善，股票價格有可能不能真正體現公司的價值，因此，中國企業一般都采用會計基礎業績評價經理人經營業績。當會計業績成為經理人報酬的監督和規制條件時，經理人首先，可以通過影響薪酬委員會，直接獲得比較低門檻的獲授、行權以及解鎖業績條件。其次，經理人會通過盈余管理甚至利潤操縱實現其自利機會主義行為。
    1.經理人“內部人”信息優勢無法避免。會計信息具有非排他性和非競爭性的公共產品性質。于是會計信息市場是一個非均衡的信息市場，會計信息公共產品的特征必然導致外部性的存在，從而加劇了會計信息的供給不足。而經理人作為企業的經營者，擁有很大的自主權（包括會計信息的控制權以及剩余會計規則制定權），這必然使得經理人為了達成與自身薪酬相關的公司會計基礎業績而進行會計選擇、包裝、管理，達到業績條件。