1、信息經濟學下的委托——代理理論

委托代理理論認為，由于人的有限理性、擁有不完全的信息以及信息分布的不對稱，所有者與經營者之間必然存在利益不一致，加上現代公司是以大規模生產、復雜的技術和管理為基礎的，使所有權與控制權的分離成為現代公司的基本特征，進而導致了從古典企業的“所有者控制”向現代公司的“經營者控制”的發展，引發了現代公司的“經理革命”。經營者利用信息方面的便利，謀取個人利益，損害所有者利益，就形成了代理問題。解決代理問題需要公司治理對經營者進行監督和約束，在不完全合約框架下，考慮委托代理中的合約完備性問題，設計相應的機制作為權利、責任的協調機制，完善所有者與經營者之間的合約，因而構成了現代公司治理的內外部治理機制的理論前提和基礎。委托代理理論對了公司治理中所有者與經營者之間的代理關系進行了假定，然而該理論內容還沒有延伸到公司不同到所有者（股東、債權人等）之間的關系，更沒有觸及到企業內部的所有權與控制權的關系，與古典企業理論仍然是一脈相承。

2、不完全合約下的企業所有權理論

在現代企業中，界定委托人和代理人的利益和權利要通過合約進行，這種界定的有效性在于合約制定的完備程度與產權的劃分是否明晰。在企業所有權理論看來，剩余索取權與控制權應該對稱分布，擁有控制權的人應該擁有索取權，同時也是風險承擔者，就擁有自我監督的激勵。實際上，由于合約的不完全性，剩余索取權與控制權也就不能一一對應，所有者只擁有部分剩余索取權，而剩余控制權則更大程度上的轉移給經營者，這就產生了剩余索取權與剩余控制權的不對稱分布。因此，現實的不完全合約狀態，成為對稱配置剩余索取權與剩余控制權以建立有效激勵機制的關鍵。Hart（1995）論證了將企業剩余控制權與剩余索取權對稱配置給資產所有者是最優的所有權配，形成了以股東為中心的“股東至上”或“股東主權理論”，強調的是“資本雇傭勞動”。Blair（1995）認為將股東作為公司所有者是誤導的，在一些特定情況下，公司的管理者、員工、債權人甚至是供應商都有可能在事實上成為公司的所有者。除投資者外，員工、管理者、供應商、經銷商等“利益相關者”都對企業進行了專有資產投資，由于資產專用性的存在，他們在一定程度上也承擔了經營風險。出于防范風險的目的，企業應該考慮所有的分線承擔者共同治理。盡管企業所有權理論可以解釋企業成員參與公司剩余索取權和控制權，但是還不足以解釋管理者等成為公司的所有者的理論。

3、人力資本的產權理論

人力資本產權是指人力資本（人的知識、經驗、技能等）的擁有者，可以使用、收益和處分這種資本的權利。人力資本的產權特征包括，人力資本與其所有者的不可分離性、人力資本使用過程中的協作性、人力資本的多樣性與專用性和人力資本的價值的隱藏性。當人力資本作用的發生時，促進了企業所有權與控制權的分離；當人力資本實際擁有企業法人財產權時，人力資本所有者與非人力資本所有者形成對應的產權主體；當人力資本所有者參與企業剩余索取權和控制權配置時，人力資本所有者實際上成為控制企業的一個重要力量。在企業所有權理論中，企業的控制權和剩余索取權在一定程度歸屬了管理者，但是他們并不是所有者的身份來獲取的。現代經濟中，由于市場競爭的激烈，企業的企業競爭能力、市場應變能力和決策能力決定了企業的生存和發展，而這些決定企業生存和發展的能力是由人力資本的開發和利用所決定的。因此，人力資本在公司治理中產生作用，由于人力資本的專用性，以及人力資本與其所有者的不可分性，使人力資本難以及時退出，因而承擔了企業的風險；人力資本在與企業的合約中，將其未來的收益抵押，因此具有抵押性。雖然人力資本理論為公司中所有者之外的參與者提供了參與剩余控制權和剩余索取權的配置的理論依據，但不能動搖資本提供者對公司所有的這個理論。

4、利益相關者理論

Blair（1995）認為在現代公司中所有權是一個復雜的概念，討論公司治理以所有權為起點“是徹底錯誤的，是高水平的誤導”，股東并不是唯一的所有者，他們只能擁有企業的一部分。按照人力資本的產權邏輯，公司是各種資源所有者共同的投入，除了股東是資本的提供者外，其他利益相關主管供應商、貸款人、顧客和公司員工為公司提供了專用性資產，同樣承擔公司的經營風險，利益相關者應當享有公司的所有權，企業的經營者對他們與對股東的影響一樣，他們應當享有公司治理權。利益相關者理論把利益相關者理論拓展委托代理理論關于委托人主體范圍，包括受托人在內的其他資源提供者，應該在一定程度上共同得到公司的回報。然而利益相關者理論觀點不盡相同：一種觀點認為公司應該是承擔社會責任的組織，必須服務于一個大于公司的社會；另一種觀點認為，公司的存在是為社會創造財富，股東利益最大化的目標與創造社會財富最大化是不一致的，公司在為股東創造更多財富的同時，沒有形成最佳的社會財富。在解決所有權與控制權分離所引發的代理等問題，利益相關者理論拓展了將公司治理問題局限于所有者與經營者之間的治理理念，認為公司治理是由各利益相關者組成的一個系統，使對公司治理問題的綜合性和復雜性有了深入的理解。但是，就利益相關者概念的界定和如何介入公司治理還不是明確的。

5、超產權理論

20世紀90年代以后，隨著產權理論的發展，超產權理論逐漸興起。其理論核心在于產權改革、利潤激勵只有在市場競爭的前提下才能發揮其激勵經營者增加投入的作用。產權改革只是經營機制調節的結果，改善企業自身治理機制的前提是引入競爭機制，改變產權只是改變機制的一種手段，而不是唯一的方式。超產權理論是在對產權基本理論提出反證和質疑的基礎上得以建立的，持該理論的學者們認為產權改革并不能保證公司治理機制就一定變得有效率，競爭才是保證治理機制改善的根本條件（梁能，2001，第15頁）。企業所有權理論表明，現代企業的經營者獲得剩余索取權激勵的同時，也得到控制權收益的激勵。這種靜態的控制權與剩余索取權的配置并不能很好的激勵經營者，盡管他們已經獲得了這些足夠的激勵。在超產權論看來，經營者努力投入與剩余索取權激勵之間不存在正向關系。經營者在完全沒有競爭的市場中不但缺乏激勵反而容易產生敗德行為，產權激勵的理論存在重大的缺陷。超產權理論則認為，靠利潤激勵作為對經理的努力程度鼓勵一定要以市場競爭為前提，競爭程度越大，利潤對經理努力程度的作用也越大，同時競爭還對企業的公司治理機制有影響。經理努力程度對績效規模有影響，企業資源和經理能力對此也有影響（梁能，2001年，第13頁）。作為一門新興學科，超產權理論為公司治理提供了一個新的理論基礎。傳統產權理論在公司治理起到奠基的作用，超產權理論進一步加入市場競爭的驅動力，并且成功地解釋了國際上部分國有控股企業成功產權改革和經營者激勵，彌補傳統產權理論的不足，豐富了公司治理理論的視野，為完善公司治理機制另辟新的途徑。

6、金融市場及市場短視理論

金融市場理論認為，股東是公司所有者，公司在金融市場上表現為最大化的股票價值，即公司價值最大化。因此公司的管理應該按照股東財富最大化原則進行進行管理。當然，金融市場的理論基礎是建立在有效的市場理論之上的，在有效市場中，股票價格有效地反映該公司的所有相關信息，通過金融市場可以糾正管理者的不當投資決策和對股東不負責任的行為，因此，金融市場能夠比較有效地解決公司股東與經營者之間的代理問題。在有效率的市場中，價值估低的公司將面臨被收購的風險，控制權市場可以作為一種公司治理機制解決代理問題。但是這個理論也承認，迫使不負責任的經理承擔責任的主要機制——控制權市場事實上在很大程度上被削弱了（Bulair，1995），因此，該理論從市場的視角，引入公司治理的機制，促進經理層對股東的利益更加負責。市場短視理論認為，多數公司股東投資并非長期利益，在公司為長期利益進行投資時，股東通常選擇賣出股票，股東在金融市場的表現是是短視和缺乏耐性的。因此，公司管理層在來自金融市場的短期壓力下，最求短期業績，進行短期低業績的經營，損害了公司長期利益和降低了競爭能力。Porter（1992）分析美國公司時強調，“公司內部及貫穿所有公司的投資資金分配的那些制度”，既美國的這些制度是“流動的資本”制度，其根由在于市場短視。公司股票持有者所有關心的是公司的短期贏利，或者是金融市場的股票收益，忽略了公司的長期競爭能力。因此，市場短視的公司治理理論更加強調增加股東對公司的控制和監督，如何使經理從股東的壓力（金融市場的短期利益的壓力）中解脫出來，為公司長期的價值努力。

7、企業的關鍵資源理論

關鍵資源理論起源于科斯對企業內部權威的分析，Cose（1937）指出企業是“無意識合作海洋上的有意識權力的孤島”，其權力來源于物質資產的所有。Rajan和Zingales（1998）等在產權理論的分析框架中引入了外部選擇權，指出了產權在提供專用性投資激勵上存在的缺陷。發現了個體帶入生產過程中的有價值的關鍵資源同樣可以成為分配權力、提供激勵的非合約機制，從而得出企業的權力來源于對關鍵資源理論的控制的結論。Rajan和Zingales（1998）等的進入權管制理論和現代產權理論總稱為“企業的關鍵資源理論”。Rajan和Zingales（2001）認為在人力資本和企業之間存在一種“互補”關系，即人力資本和企業合作與分別獨自經營相比能創造更大的價值。因為對人力資本的控制權幾乎都是剩余的，無法通過完全合約來進行配置，相對而言，對人力資本的控制比對物質資本的控制有更大的權力來源。按照產權理論的邏輯，最關鍵資源的提供者成為剩余權利的索取者是最好的配置，可以對提供關鍵資源進行激勵，避免了道德風險的發生。公司治理運用關鍵資源理論的核心在于如何對關鍵的資源或人力資本的使用權進行管理，對那些以人力資本為核心資源的新型企業，維護企業的整體性和穩定性是公司治理的要務之一。關鍵資源理論強調人力資本、知識管理在新型企業中的作用，公司治理機制再于保護各方利益相關者權益，特別是維護人力資本所有者的權益。關鍵資源其核心內容的產權安排，為傳統企業產權安排的動態特征和狀態依存控制權安排提供了一種新解釋。因此，公司治理理論研究中，借鑒關鍵資源理論進一步深化了企業所有權理論，認為企業內部權力的來源不僅在于物質資產的所有，也在于人力資本的所有，為企業關鍵的人力資本所有者與公司治理提供了理論闡釋。

8、公司治理的法律決定理論

公司治理的法律決定論認為，公司治理的法律機制在公司治理體系中處于基礎性地位，與其他的公司治理機制相互影響（LLSV，1998）。法律在公司治理中的作用至少體現為兩個方面，一是通過公司法、破產法等法律直接對公司當事人（如經理等）的行為進行規范；二是通過合同法等對公司章程和其他合約的執行提供保證，對公司當事人的行為進行約束。LLSV（1998）認為法律系統是最基本和最重要的公司治理機制，一個國家對投資者權利的法律保護程度和這些法律的實施是公司財務和公司治理演進的最基本的決定因素。公司治理比較研究中，檢驗了各國的不同法律制度及這些法律的實施，LLSV（1998）分析指出，不同法律體系對投資者利益的不同保護，以及法律執行的差異，導致了不同法系國家的融資體制和資本結構。與普通法系國家相比，大陸法系國家更加依賴于企業內部融資，外部資金來源主要是銀行貸款。因此，大陸法系國家的股票市場和上市公司的數量較少。普通法系國家，對投資者保護完善，因而導致金融市場的發達。進一步，LLSV（1998，2000）分析了不同法系國家的所有權與控制權狀況，指出股東保護力度差的國家具有高的所有權集中度。普通法系國家的公司的股權集中度要低于大陸法系的國家，這表明，在法律對股東權利不足的情況下，股權集中是對投資利益保護的一種自然反映。LLSV（2000）進一步分析了不同法系對股東保護的效果，對股東保護好的國家的公司具有高的價值。LLSV等人提出的法律的分析框架，拓寬了公司治理的研究體系，使以法律為基礎的公司治理機制的研究得以開展，對公司治理的研究具有指導性的意義。

作者：周金泉 何文晉 單位：海南大學