一、證券投資基金信息披露制度原理分析

（一）證券投資基金信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

1．信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論最早由喬治•阿克爾洛夫提出，其在1970年發(fā)表《檸檬市場：質(zhì)量部確定性與市場機(jī)制》論文，用以說明相關(guān)信息在交易雙方之間的不對(duì)稱分布對(duì)交易市場行為和市場運(yùn)行效率所產(chǎn)生的重要影響。20世紀(jì)70年代，該理論被其他學(xué)者約瑟夫•斯蒂格利茨和邁克爾•斯彭斯引入金融市場領(lǐng)域，用于研究不完全信息對(duì)資本市場（特別是保險(xiǎn)市場）發(fā)展的制約，從而開創(chuàng)了一門新興的經(jīng)濟(jì)學(xué)分支學(xué)科———信息經(jīng)濟(jì)學(xué)。信息不對(duì)稱指的是一些市場參與者擁有而另一些市場參與者不擁有的信息。在證券投資基金市場上，基金托管人、基金管理人和持有份額較多的投資者比普通投資者知道更多關(guān)于基金的情況，相對(duì)于普通投資者來說，在獲取信息上處于強(qiáng)勢(shì)地位。這種不對(duì)稱有導(dǎo)致內(nèi)幕交易、欺詐行為發(fā)生的可能。進(jìn)而加劇了“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的機(jī)會(huì)行為主義的發(fā)生。逆向選擇指資源得不到最優(yōu)配置，遭到浪費(fèi)；風(fēng)險(xiǎn)道德指企業(yè)經(jīng)理人員為了自身的效用而做出損害投資者利益的行為。而信息披露制度可以減小這種信息不對(duì)稱的程度。

2．博弈論

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，個(gè)人的決策是指，在給定一個(gè)價(jià)格參數(shù)和收入的條件下，最大化自己的效用，他既不考慮自己的選擇對(duì)別人的影響，也不考慮別人的選擇對(duì)自己的影響。但是，事實(shí)上，人與人之間的行為與決策是互相影響的，就好比下棋一樣。針對(duì)人們之間這種相互影響的對(duì)策行為所進(jìn)行的研究，稱為博弈論。博弈論更加注重人與人之間的互動(dòng)，因而日益成為一種重要的分析方法。在個(gè)人利益最大化的情況下，基金信息披露義務(wù)人基于以下原因會(huì)減少信息的披露。一是披露越多越頻繁，成本越高；二是強(qiáng)制披露會(huì)使得對(duì)自己不利的信息公之于眾。相對(duì)于投資者來講，信息披露的內(nèi)容是越多越好，可以使其更加全面了解基金信息，做出最優(yōu)的選擇。在個(gè)人利益看似最大化的情況下，將產(chǎn)生以下悲劇：一是從信息披露義務(wù)人角度來看，披露內(nèi)容不全面、不及時(shí)，將導(dǎo)致自身優(yōu)良業(yè)績無法被公眾及時(shí)知悉，也將導(dǎo)致投資者因?yàn)闊o法辨別基金的優(yōu)良而亂投資或不投資，使得基金行業(yè)萎縮。二是從投資者角度來看，信息披露內(nèi)容事無巨細(xì)，將導(dǎo)致單個(gè)基金投資秘密泄露，也將導(dǎo)致披露成本上升，使得投資者收益降低。解決這個(gè)“囚徒困境”，需要進(jìn)一步規(guī)范基金信息披露的時(shí)間、內(nèi)容，才能使社會(huì)整體利益最大化。

（二）證券投資基金信息披露的法理分析

證券投資基金信息披露制度在多少情況下最大程度地保護(hù)著投資者的利益，保障著證券投資基金市場的發(fā)展，是每個(gè)國家證券監(jiān)管制度不可分割的一部分，是一項(xiàng)重要的證券監(jiān)管制度。

1．投資者權(quán)利保障

信息披露制度是按照投資者的要求建立的信息共享機(jī)制，投資者利益的保護(hù)正是信息披露制度的根本目的所在。我國《證券投資基金信息披露管理辦法》第一條規(guī)定：“為規(guī)范證券投資基金信息披露活動(dòng)，為保護(hù)投資人及相關(guān)投資人的合法權(quán)益，根據(jù)《證券投資基金法》，制定本辦法。”可見，保護(hù)投資者的合法權(quán)益是立法的目的。投資者購買基金的目的在于獲得基金的增值收益。基金信息的公開披露，對(duì)于投資者具有公示信賴的利益，基于這種信任而作出決策。信息披露是投資者與基金之間的橋梁，讓投資者更加全面、清楚地了解基金的走向。但是，基金管理人作為信息披露最主要的義務(wù)人，有優(yōu)于一般投資者的地位。這使得基金管理人容易形成信息壟斷，發(fā)布虛假信息，損害投資者的利益。這與投資者購買基金的初衷相違背。基金信息披露制度可以彌補(bǔ)投資者的弱勢(shì)地位，同時(shí)，明確信息披露義務(wù)人違反規(guī)定應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任。通過對(duì)違法行為的制裁，使得投資者的權(quán)益得到保障。

2．基金市場有效監(jiān)管手段

基金市場在本質(zhì)上是一個(gè)信息市場，基金市場的運(yùn)轉(zhuǎn)過程就是一個(gè)信息處理的過程。由此可見，信息在整個(gè)基金市場運(yùn)行過程中起著核心作用。不僅如此，信息失靈又往往直接導(dǎo)致基金市場的失靈，因此，對(duì)基金信息的監(jiān)管成為投資基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。從監(jiān)管的角度看，維護(hù)基金信息的公開性、公平性以及提高基金信息的有效性，是確保投資者的信息、合法權(quán)益、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵所在。因此，信息披露監(jiān)管制度在投資基金監(jiān)管法律制度中居于基礎(chǔ)性地位。基金披露信息包括：基金募集信息、基金運(yùn)行信息和臨時(shí)信息。這些信息都要按照法定的時(shí)間和形式進(jìn)行披露。我國法律《證券投資基金信息披露管理辦法》第三條也規(guī)定，應(yīng)將披露的基金信息通過中國證監(jiān)會(huì)指定的全國性報(bào)刊進(jìn)行披露。在市場這只“看不見的手”失靈的情況下，信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定能保障基金市場的健康發(fā)展。

（三）證券投資基金信息披露法律制度原則

基金信息披露原則是規(guī)定基金信息披露內(nèi)容和形式的指導(dǎo)思想和基本準(zhǔn)則。基金信息披露立足于服務(wù)投資者，既是強(qiáng)制性要求，又要體現(xiàn)披露義務(wù)人的誠信；既要滿足市場各方需求，又要提高信息披露效率，降低披露成本。因此，必須正確確立基金信息披露的原則，正確處理公開與保密的關(guān)系、簡單與詳盡的關(guān)系，市場需求信息和監(jiān)管需求信息的義務(wù)。根據(jù)我國法律以及各國證券投資基金法，歸納起來，基金信息披露制度主要有以下原則：

1．信息披露內(nèi)容上的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性。真實(shí)性要求信息披露義務(wù)人披露的所有信息必須做到準(zhǔn)確無誤。準(zhǔn)確性要求披露信息時(shí)不得使用模棱兩可的語言誤導(dǎo)投資者，不能產(chǎn)生歧義。完整性要求各種影響基金市場價(jià)格的重大信息予以全面披露，包括正面信息和負(fù)面信息。

2．信息披露時(shí)間上的及時(shí)性。及時(shí)性要求披露的內(nèi)容具有現(xiàn)實(shí)性。首先，信息披露義務(wù)人應(yīng)以最快的速度披露其信息，即公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)發(fā)生變化后，應(yīng)立即向社會(huì)公眾披露其變更狀況。其次，公司所披露的信息應(yīng)一直保持最新的狀態(tài)，不能給社會(huì)公眾過時(shí)和陳舊的信息。3．信息披露形式上的規(guī)范性、公開性。規(guī)范性是指所披露的信息必須符合《證券投資基金法》和其他相關(guān)法規(guī)所規(guī)定的對(duì)不同性質(zhì)信息的公共標(biāo)準(zhǔn)。公開性要求信息應(yīng)當(dāng)向公眾展示，被公眾知悉。

二、我國證券投資基金信息披露法律制度現(xiàn)狀及存在的問題

（一）我國證券投資基金信息披露法律制度現(xiàn)狀

我國證券投資基金信息披露法律制度可分為國家法律、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和自律性規(guī)則等四個(gè)層次：國家法律：2004年6月1日起施行的《證券投資基金法》。該法對(duì)我國的證券投資基金作了整體性的規(guī)定，其中第七章規(guī)定了基金的運(yùn)作與信息披露。對(duì)信息披露義務(wù)人的范圍和披露信息的原則、內(nèi)容、時(shí)間和禁止行為作了具體規(guī)定。部門規(guī)章：2004年7月1日起施行的《證券投資基金信息披露管理辦法》。該辦法對(duì)基金信息披露義務(wù)人進(jìn)行了細(xì)化，并對(duì)各種基金信息披露的時(shí)間、方式、事務(wù)管理、違法行為、法律責(zé)任等作了詳細(xì)規(guī)定。規(guī)范性文件：《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1-7號(hào)》和《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則第1-5號(hào)》。前者對(duì)基金招募說明書、基金合同、托管協(xié)議、年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告等信息披露的內(nèi)容和格式作了具體規(guī)定。后者主要對(duì)基金財(cái)務(wù)指標(biāo)、凈值表現(xiàn)計(jì)算、會(huì)計(jì)報(bào)表附注以及投資組合構(gòu)成作出了具體規(guī)定。自律性規(guī)則：我國有兩所證券交易所，分別是上海證券交易所和深圳證券交易所。上交所和深交所為了規(guī)范證券交易各自出臺(tái)了適合自己交易所的規(guī)則。在證券交易所上市交易信息披露應(yīng)遵守該所的業(yè)務(wù)交易規(guī)則。從整體來看，我國證券投資基金信息披露已經(jīng)建立了比較完善的法律體系，為基金市場高效穩(wěn)定發(fā)展提供了法律保障。但是，也還存在一些問題。

（二）我國證券投資基金信息披露法律制度存在的主要問題

1．基金信息披露不及時(shí)

根據(jù)我國《基金信息披露管理辦法》第18~20條規(guī)定：基金的年度報(bào)告需在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后90日內(nèi)編制公布，半年度報(bào)告應(yīng)當(dāng)在上半年結(jié)束后60日內(nèi)編制完成，季度報(bào)告應(yīng)當(dāng)在每個(gè)季度結(jié)束之日起15個(gè)工作日內(nèi)編制完成。法律已經(jīng)給予信息披露義務(wù)人很長一段滯后期。法律規(guī)定的寬松加上信息披露義務(wù)人的拖沓，這嚴(yán)重影響信息的時(shí)效性，不利于投資人跟蹤了解基金的投資動(dòng)向，滯后的信息甚至?xí)?duì)市場產(chǎn)生誤導(dǎo)。

2．基金信息披露不充分

基金信息披露完整性要求，所有可能影響投資者決策的信息均應(yīng)得到披露。在披露某一具體信息時(shí)，必須對(duì)該信息的所有方面進(jìn)行周密、全面、充分的揭示，不僅要披露對(duì)基金管理人有利的信息，更要披露對(duì)基金管理人不利的信息，例如潛在或現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，不能有所遺漏。實(shí)踐中，基金管理人為了吸引投資者和減少基金持有人的贖回，在信息披露中逃避對(duì)負(fù)面相關(guān)信息的披露。信息披露的不充分使投資者無法全面、完整地了解和掌握基金的信息，從而作出最優(yōu)決策。

3．基金信息內(nèi)容繁瑣

基金信息披露的簡明性原則要求公開披露的信息從內(nèi)容到使用術(shù)語上都應(yīng)當(dāng)盡量做到淺顯易懂，用簡潔明了的語言，方便普通投資者了解信息。在2004年8月中國證監(jiān)會(huì)修訂了《證券投資基金招募說明書的內(nèi)容與格式》，其中，對(duì)于招募說明書正文的規(guī)定沒有變化，略有變化的是，此次規(guī)定首次提出基金公司要編制和披露說明書的摘要。此次規(guī)定似乎克服了內(nèi)容繁瑣、重點(diǎn)不突出的缺點(diǎn)。但細(xì)細(xì)分析，招募說明書摘要中還包括基金合同生效日期、風(fēng)險(xiǎn)提示、基金管理人等17項(xiàng)內(nèi)容，摘要的篇幅還是很長，字?jǐn)?shù)仍達(dá)到萬余字。而且基金投資目標(biāo)、投資策略、費(fèi)用概覽等重要內(nèi)容置于篇后，沒有解決披露信息內(nèi)容繁瑣的缺點(diǎn)。

4．基金關(guān)聯(lián)交易信息披露不全面

基金關(guān)聯(lián)交易指基金投資者與基金管理人、基金托管人和其他關(guān)聯(lián)人之間的交易。關(guān)聯(lián)交易本身是中性的，它既可能產(chǎn)生正面效益，也可能產(chǎn)生負(fù)面影響。關(guān)聯(lián)方信息了解比較充分，一方面可以節(jié)約談判資本；另一方面可能以自身的優(yōu)勢(shì)，損害不知情的第三方。目前，我國關(guān)聯(lián)交易信息披露主要存在以下問題：（1）對(duì)關(guān)聯(lián)交易的主體缺乏明確性界定。如何確定關(guān)聯(lián)交易的主體決定了一國法律對(duì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)制的廣度和深度。《證券投資基金法》對(duì)何為“有厲害關(guān)系的公司”缺乏明確的規(guī)定。（2）對(duì)于關(guān)聯(lián)方之間的利益沖突交易缺乏科學(xué)的分類。《證券投資基金法》僅列舉了幾種具體的關(guān)聯(lián)交易形式，并規(guī)定了相應(yīng)的禁止措施，但相關(guān)的條款剛性太強(qiáng)，不易做靈活處理。（3）立法不系統(tǒng)。我國證券基金相關(guān)的法律規(guī)范雖然重視基金運(yùn)行的信息披露，但其中的關(guān)聯(lián)交易信息披露卻交由具體的基金合同規(guī)定。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容也散見與部門規(guī)章、行政法規(guī)中。立法層次較低，完整的法律規(guī)范還沒有形成。

三、完善我國證券投資基金信息披露法律制度的建議

我國證券基金業(yè)在信息披露的實(shí)施過程中出現(xiàn)的一系列問題，需要我們高度重視完善信息披露制度。建立完備的信息披露制度是防止違規(guī)事件發(fā)生的最佳防火墻。針對(duì)上一章節(jié)提出的四個(gè)問題，對(duì)應(yīng)提出相關(guān)完善的建議如下：

（一）增強(qiáng)證券投資基金信息披露的及時(shí)性

正如前文所述的現(xiàn)狀中，我國的基金信息披露在及時(shí)性方面還做得很不夠，存在著許多問題。反思這些問題所在，我們應(yīng)在以下方面作出重要改進(jìn)：目前我國監(jiān)管部門要求半年后45日之內(nèi)更新的招募書，這一時(shí)間可以縮短。比如在半年后的30日內(nèi)更新招募說明書。縮短年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)的披露時(shí)間，在最短的時(shí)間內(nèi)把基金在報(bào)告期內(nèi)的情況公告給投資者。監(jiān)管部門要求60日內(nèi)完成年度報(bào)告、30日內(nèi)完成半年度報(bào)告、15日內(nèi)完成季度報(bào)告，披露時(shí)間過長，嚴(yán)重影響了信息的時(shí)效性。所以應(yīng)該縮短這些定期報(bào)告的披露時(shí)間。披露月度報(bào)告和周報(bào)告，增加定期報(bào)告的披露頻率。很多發(fā)達(dá)國家和地區(qū)都會(huì)公布基金的月度情況，但是我國監(jiān)管法規(guī)對(duì)此沒有要求，基金公司也就避繁就簡。增加月報(bào)或周報(bào)，是完善基金信息披露制度的重要措施，也是我國基金公司與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)接軌的必要條件。

（二）提高證券投資基金信息披露內(nèi)容的完整性

基金信息披露完整性的缺失在于內(nèi)控機(jī)制的不健全，影響了信息披露的質(zhì)量。內(nèi)部權(quán)利不平衡是指，基金托管人對(duì)基金管理人監(jiān)管的不嚴(yán)和基金持有人對(duì)基金管理人監(jiān)管的缺失。在實(shí)踐中，一方面，基金托管業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行的一項(xiàng)重要利潤來源，而基金托管人又由基金管理人選定，因此在激烈的市場競爭中有可能遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，這種監(jiān)督功能往往因?yàn)榛鹜泄苋说睦婧饬慷蟠蛘劭邸Ａ硪环矫妫鸱蓊~持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)督主要通過基金份額持有人會(huì)議來進(jìn)行，由于存在基金持有人人數(shù)過多、分布分散等現(xiàn)實(shí)問題，很難召開持有人大會(huì)；大量小的投資者往往只關(guān)心基金收益，對(duì)基金沒有主動(dòng)監(jiān)管的自覺性。多方面的原因?qū)е铝嘶鹪谛畔⑴兜倪^程中缺乏監(jiān)督而信息披露不充分。針對(duì)以上提出來的兩點(diǎn)原因，要從內(nèi)部解決權(quán)力制約的不平衡問題。一方面，基金托管人不應(yīng)當(dāng)由基金管理人來選任，而應(yīng)當(dāng)由投資者選任。另一方面，需要調(diào)動(dòng)基金份額持有人對(duì)基金管理人監(jiān)督的積極性。可以像網(wǎng)上購物的評(píng)價(jià)機(jī)制一樣，不管基金份額持有人持有的份額的多少，只要購買了某種基金，就有權(quán)利對(duì)該種基金的信用、真實(shí)度、完整性進(jìn)行打分評(píng)價(jià)。

（三）簡化證券投資基金信息披露的內(nèi)容

雖然我國通過編制招募說明書的摘要，試圖簡化信息披露的內(nèi)容，但是，如前所述，內(nèi)容繁瑣和重點(diǎn)不突出的問題依舊存在。在內(nèi)容編制形式這一方面，要善于借鑒國外基金信息披露的經(jīng)驗(yàn)，使投資者能了解關(guān)鍵和重點(diǎn)信息。以美國開放式基金為例，它的信息披露分為法定公開說明書和附加信息部分。一是法定公開說明書，主要包括：投資報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)、投資目標(biāo)與投資策略、基金的管理與組織以及基金的重點(diǎn)財(cái)務(wù)信息等影響投資決策的關(guān)鍵內(nèi)容。二是附加信息，一些對(duì)投資者決策沒有重要影響的信息被列入附加信息中，而附加信息只有在投資人要求時(shí)才會(huì)提供，但對(duì)附加信息同樣要承擔(dān)法律責(zé)任。美國的信息披露方式既重點(diǎn)突出，又內(nèi)容全面，為我國提供了信息披露改進(jìn)的方向。風(fēng)險(xiǎn)提示、基金名稱、基金的投資目標(biāo)、基金的投資方向、基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征、奮勇概覽等內(nèi)容對(duì)投資者決策有重大影響的信息應(yīng)放在信息披露的摘要中，并用簡潔明了、通俗易懂的語言表述出來。這樣不僅給投資者更清楚地了解基金，而且不影響基金的全面信息披露。

（四）規(guī)范關(guān)聯(lián)交易信息披露制度

為了能節(jié)約基金公司信息披露的成本，同時(shí)又能對(duì)關(guān)聯(lián)交易實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)管，可以將關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行分類披露：不重要的關(guān)聯(lián)交易，無需進(jìn)行披露；重要的關(guān)聯(lián)交易，需要立即公告；特別重大的關(guān)聯(lián)交易，不僅需要立即公告，而且需要獲得股東的批準(zhǔn)。同時(shí)，應(yīng)對(duì)“重要”、“特別重要”給予明確定義，設(shè)立不同的標(biāo)準(zhǔn)。建立具體的衡量標(biāo)準(zhǔn)和相關(guān)法條的解讀既可以使模糊的概念更加清晰，也可以增強(qiáng)實(shí)踐中的操作性。《證券投資基金法》是我國基金業(yè)的母法，是我國證券投資基金市場立法層次最高的國家法律。該法缺少關(guān)于基金關(guān)聯(lián)交易的信息披露的規(guī)定，實(shí)在是一個(gè)遺憾。由于基金管理公司作為規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生不小的影響，其重倉持有的股份往往在市場上被重點(diǎn)關(guān)注。因而，我國應(yīng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易予以重視，在《證券投資基金法》中明確規(guī)定出來。這樣以強(qiáng)行法的方式代替契約的方式規(guī)定關(guān)聯(lián)交易信息披露，其法律效力將大大提高，對(duì)基金管理人形成應(yīng)有的威懾力，最終更有效地保護(hù)投資人的利益。

四、結(jié)語

我國證券投資基金業(yè)在20多年里已經(jīng)取得了很大的發(fā)展，基金信息披露的相關(guān)法律制度也得到了進(jìn)一步的完善。健全的信息披露制度能為投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供充分和準(zhǔn)確的信息，便于他們作出判斷，有效地監(jiān)督基金的活動(dòng)。但是信息披露過程中仍存在披露不及時(shí)、不充分、內(nèi)容不全面等問題。為了促進(jìn)基金業(yè)的健康快速發(fā)展，我國應(yīng)盡快完善證券投資基金的信息披露制度。

本文作者：高驍宇 單位：武漢大學(xué)法學(xué)院