一、緣起：交叉持股下公司的所有權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)

在大多數(shù)國家的大型公司特別是股東權(quán)利保護較差的國家里，即使是最大型的公司，也傾向于有控制股東。有時候，這些控制股東是國家，但更經(jīng)常地情況是家族，通常是公司的創(chuàng)辦者或其后代。而且，控制股東普遍擁有超過其現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)。因此，這些公司也會存在所有權(quán)和控制權(quán)相分離的情況，但不是 Ｂｅｒｌｅ和 Ｍｅａｎｓ所指出的外部投資者和管理層之間的沖突，而是小股東和事實上處于管理層最頂端的控制股東之間的利益沖突，這些控制股東既有權(quán)力又有動機剝奪小股東的利益。美國麥肯錫公司臺灣分公司的合伙人分析亞洲地區(qū)一些上市公司時，常發(fā)現(xiàn)有公司透過交叉持股的策略，出現(xiàn)實質(zhì)所有權(quán)集中在一個最終所有權(quán)人手中的現(xiàn)象。因此，他認為，應(yīng)對所有權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題，包括交叉持股，以及如何讓最終所有權(quán)人資訊透明化將是未來的公司治理重點。

交叉持股是使現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的一種重要方式。交叉持股是你中有我，我中有你。這種結(jié)構(gòu)的重要特征就是弱化所有者的權(quán)利，而強化控制者的權(quán)利。換句話說，就是實際控制人通過交叉持股的股權(quán)持有關(guān)系，削弱其他參股者的力量，進而對整個企業(yè)集團實現(xiàn)絕對控制。交叉持股會形成少數(shù)股權(quán)控制結(jié)構(gòu)（Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ?ｍｉｎｏｒｉｔｙｓｔｒｕｃｔｕｒｅ），即擁有微不足道的股權(quán)卻控制著整個公司。韓國歷史上的財閥集團即是這樣，一般來說，在韓國最大的３０個財閥集團里，所有者及其親屬僅僅擁有大約 １０％的集團公司的股份，超過 ３０％的股份都是被財閥集團內(nèi)的其他成員公司所擁有，然而，這些股份是他們彼此之間相互投資的。如 Ａ公司向 Ｂ公司投資 １００萬，Ｂ公司向 Ｃ公司投資 １００萬，Ｃ公司再向 Ａ公司投資 １００萬。這１００萬并不能代表真正的資產(chǎn)，而僅僅是存在于賬面上的紙質(zhì)資產(chǎn)，然而，這紙質(zhì)資產(chǎn)的作用卻可以用于控制成員企業(yè)的股份。公司的控制人通過交叉持股，就可以通過最初的少量資金控制更多的資產(chǎn)，雖然實際控制人出資的數(shù)量非常有限，但由于在每一條鏈上都出現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，他卻能夠牢牢地控制著整個集團企業(yè)。如在我國資本市場出現(xiàn)的“德隆系”也是如此②。而且，通過交叉持股，使得公司的真正所有權(quán)結(jié)構(gòu)被隱藏在間接關(guān)系下的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)之中，我們只有層層追溯，才能確定公司的最終控制人及其持有的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的程度，也才能深刻理解公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。有學(xué)者研究后發(fā)現(xiàn)，我國上市公司中普遍存在著隱性終極控制股東，他們通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離。而且所有權(quán)與控制權(quán)分離程度越大，公司績效就越低，對于中小股東侵害程度就越大。另外，研究發(fā)現(xiàn)，不同類型的終極控制股東，對公司的侵占程度也有所不同。對于國有控股的上市公司，終極控制股東一般為國家或政府，他們更重視政策指標等的完成情況，控股股東可能為了政治因素等去侵占中小股東的利益。而非國有的上市公司，其終極控制股東一般為家族、個人或者集體等，他們有更強的意圖侵占中小股東的利益。

交叉持股會形成終極所有者控制外，還會形成另一種形態(tài)的控制：經(jīng)營者控制。但這種經(jīng)營者控制并不是 Ｂｅｒｌｅ和 Ｍｅａｎｓ所指的建立在股份廣泛分散基礎(chǔ)上的經(jīng)營者控制，而是建立在交叉持股基礎(chǔ)上的法人控制。以日本為例，交叉持股在日本非常普遍，１９９１年 ３月底，日本法人股東為 ６６％，個人股東為 ２３?２％，法人股東化現(xiàn)象已經(jīng)達到極端。法人股東化的主要方式是企業(yè)集團內(nèi)的系列企業(yè)之間相互持股。在法人相互持股的情況下，法人不可能基于自己的持股而完成支配行為，因為法人是一個組織體，不可能自己出席股東大會，行使表決權(quán)，所有這一切行為都必須是由自然人來完成。因此，這時就必須有代表法人的自然人，即公司的經(jīng)營者來代表法人行使股東權(quán)利。公司經(jīng)營者互相在對方公司的股東大會上行使表決權(quán)，如果所持股份能夠充分控制對方公司的規(guī)模，那么雙方經(jīng)營者的地位互相取決于對方的意思。如果兩方彼此都不信任對方了，那么任何一方也就失去了經(jīng)營者的地位。因此，這種相互支配的關(guān)系必然導(dǎo)致相互的信任，雙方經(jīng)營者在連任問題上互相協(xié)力，所以就形成了立足于法人所有之上的經(jīng)營者支配。但這種控制結(jié)構(gòu)，其根源并不是放在個人出資上，而是純粹通過法人資本形成的經(jīng)營者控制。我國國有企業(yè)之間的交叉持股，就極易形成經(jīng)營者控制的局面。

二、困境：交叉持股下公司治理結(jié)構(gòu)的異化　　

交叉持股下形成的控制結(jié)構(gòu)到底是有效的公司控制和合約治理機制還是增加了代理成本，導(dǎo)致了經(jīng)理層的自我選任，加劇了內(nèi)部人控制問題，并損害了股東權(quán)益？學(xué)者們在對日本企業(yè)的交叉持股制度研究后得出了兩種截然相反的觀點。一種觀點認為交叉持股制度通過賦予經(jīng)理剩余索取權(quán)有利于加強對企業(yè)經(jīng)理的激勵。如 Ｋｕｒａｓａｗａ（１９９３）、Ｓｈｅａｒｄ（１９９４）、Ｌｋｅｏ（１９９４）等人的觀點認為，日本企業(yè)的交叉持股與英美企業(yè)中的單向持股結(jié)構(gòu)完全不同，日本企業(yè)通過調(diào)整所有權(quán)結(jié)構(gòu)，將企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中，建立了另一種類型的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)治理機制，經(jīng)理可以免受股東機會主義行為的威脅［１３］３０。而且通過將經(jīng)理的薪酬與企業(yè)業(yè)績相聯(lián)系，提高了經(jīng)理的激勵，從而提高了企業(yè)的管理效率［１３］３１。Ｂｅｒｇｌｏｆ和 Ｐｅｒｏｔｔｉｓ也認為，相互持股鼓勵了成員企業(yè)之間的合作和相互監(jiān)控，是一種有效的公司控制和合約治理機制［１４］２５９－２８４。然而，另一種觀點則認為，企業(yè)交叉持股是一種參與企業(yè)的經(jīng)理實施“串謀”的制度，參與企業(yè)的經(jīng)理在這一制度內(nèi)許諾均不向?qū)Ψ綄嵤┍O(jiān)督，這使得經(jīng)理在沒有約束的情況下行使其控制權(quán)，造成了對股東的嚴重機會主義行為，嚴重損害了股東的利益［１３］３５。ＨｉｒｏｓｈｉＯｓａｎｏ為了對交叉持股制度有一個合理的認識，建立了一個交叉持股的模型，通過研究，他發(fā)現(xiàn)交叉持股是一種含有報復(fù)機制的隱性契約，這一隱性契約的有效性取決于企業(yè)新發(fā)行用于交叉持股的股份比例是否超過一定的臨界點，如果企業(yè)新發(fā)行的用于交叉持股的股份比例超過一個臨界點，則交叉持股是有效的，否則，交叉持股是無效的［１５］１０４７－１０６８。事實上，對于交叉持股制度我們應(yīng)客觀地認識，它是一項利弊共存的制度，如果運用得當(dāng)，會對經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生有利的影響；反之，則會引發(fā)許多弊端。如交叉持股雖然使股權(quán)趨于穩(wěn)定，但往往也會使其在公司治理問題上變成消極的“沉默股東”，形成內(nèi)部人控制，甚至影響企業(yè)的信息透明度，誘發(fā)內(nèi)部交易、財務(wù)造假等違法行為［１６］。日本企業(yè)的交叉持股制度曾經(jīng)對經(jīng)濟的發(fā)展起到了巨大的推動作用，但隨著企業(yè)之間交叉持股的泛濫甚至極端化，畸形地推升了企業(yè)股價的高漲，再加上日本金融管理當(dāng)局寬松貨幣政策的推行，使得 ２０世紀 ８０年代中后期經(jīng)濟泡沫急劇膨脹，最終導(dǎo)致了 ９０年代末日本泡沫經(jīng)濟的崩潰。這其中，日本的交叉持股對資本市場泡沫的形成起到了推波助瀾的作用［１７］。甚至有人認為“法人相互持股是日本證券市場持續(xù)危機的根源”［１８］。日本泡沫經(jīng)濟的崩潰也給人們敲響了警鐘，人們開始對交叉持股制度進行反思。目前，大部分學(xué)者認為交叉持股會引發(fā)公司治理結(jié)構(gòu)扭曲、內(nèi)部人控制等問題。