本文作者：楊文悅 上官發(fā)清 付秋虹 單位：中國(guó)人民銀行南昌中心支行 中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司江西分公司

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及預(yù)警研究現(xiàn)狀

（一）我國(guó)研究現(xiàn)狀及不足

我國(guó)對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及預(yù)警的研究開始于20世紀(jì)80年代中期，相比國(guó)外銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究，我國(guó)的研究比較零散，且以定性研究為主。從國(guó)內(nèi)近年的研究成果可以看出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的研究主要集中在指標(biāo)法及模型法兩方面。如張維（2004）描述了不良資產(chǎn)水平、資本金水平等16個(gè)指標(biāo)分布區(qū)值，并分五個(gè)區(qū)闡述系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況[1]。沈悅和張珍（2007）、葛志強(qiáng)、姜全（2011）設(shè)計(jì)了危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，并且借鑒國(guó)際慣例、國(guó)際金融法規(guī)和一些專家意見確定了各項(xiàng)指標(biāo)的安全區(qū)間[2-3]。高志勇（2010）運(yùn)用CAPM模型對(duì)美國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析[4]。賀聰、洪昊（2011）將違約率作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，采用邏輯回歸方法構(gòu)建了其與其他經(jīng)濟(jì)變量間的宏觀審慎管理壓力測(cè)試模型[5]。我國(guó)現(xiàn)有測(cè)度方法的困境及缺陷主要有以下幾點(diǎn)：一是過于專注復(fù)雜模型，而隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象復(fù)雜程度的加深，模型可信度也在降低，有著嚴(yán)格假設(shè)條件和繁雜理論結(jié)構(gòu)的模型往往難以準(zhǔn)確刻畫風(fēng)險(xiǎn)的累積過程。二是受我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化操作時(shí)間不長(zhǎng)，缺乏如發(fā)達(dá)國(guó)家那樣完善的市場(chǎng)數(shù)據(jù)采集渠道的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者較難開展針對(duì)我國(guó)實(shí)際進(jìn)行的研究。三是我國(guó)現(xiàn)有研究對(duì)預(yù)警指標(biāo)體系的選擇主要側(cè)重于國(guó)內(nèi)因素，對(duì)開放條件下一些重要的外部沖擊考慮較少，且對(duì)預(yù)警指標(biāo)的選擇、各層次指標(biāo)權(quán)重及風(fēng)險(xiǎn)閥值的確定、風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間的判定多借鑒國(guó)外文獻(xiàn)或依靠專家分析法，趨于主觀。

（二）本文研究方法及思路

本文采用指標(biāo)法、因子分析及ARIMA預(yù)測(cè)相結(jié)合的方式對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、測(cè)度及預(yù)測(cè)。指標(biāo)法能夠避免構(gòu)建數(shù)理模型的復(fù)雜性及不穩(wěn)定性；因子分析法更為客觀準(zhǔn)確，剔除了人為取舍指標(biāo)，或主觀判定指標(biāo)權(quán)重等原因?qū)C合評(píng)價(jià)效果的影響；而ARIMA對(duì)短期預(yù)測(cè)簡(jiǎn)便高效，能較準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)我國(guó)2012年金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

本文選擇來自經(jīng)濟(jì)子系統(tǒng)、銀行子系統(tǒng)、國(guó)際收支子系統(tǒng)及泡沫風(fēng)險(xiǎn)①四個(gè)方面的共24個(gè)指標(biāo)構(gòu)建我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。考慮到近二十年來我國(guó)成功抵御了1997年亞洲金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)，本文選取1995—2011年這個(gè)時(shí)間段，并對(duì)四個(gè)子系統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的年度基本數(shù)據(jù)進(jìn)行收集與整理。數(shù)據(jù)來源為中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、金融統(tǒng)計(jì)年鑒，中經(jīng)網(wǎng)，WIND數(shù)據(jù)庫，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、外匯管理局、經(jīng)濟(jì)學(xué)家網(wǎng)站等。

三、我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及預(yù)測(cè)

（一）因子分析法測(cè)度我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

首先，將評(píng)價(jià)體系中指標(biāo)原始數(shù)據(jù)導(dǎo)入SPSS16.0，進(jìn)行因子分析的適用性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)原始指標(biāo)抽取公共因子后共同度全部在0.74以上，說明指標(biāo)間可測(cè)量共同特質(zhì)較多，所選取指標(biāo)適合進(jìn)行因子分析。其次，本文旨在計(jì)算金融穩(wěn)定指數(shù)，綜合指數(shù)越大表明經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)越穩(wěn)定，因此本文選擇對(duì)指標(biāo)進(jìn)行正向化———負(fù)向指標(biāo)取反，適度指標(biāo)將其初值與均值的差額取反。最后，確定公共因子及計(jì)算因子得分。由公共因子方差貢獻(xiàn)率可知，7個(gè)因子對(duì)數(shù)據(jù)變異量累積解釋程度高達(dá)85.59%，已提取了指標(biāo)體系內(nèi)涵的絕大部分信息，因此可以將這前7個(gè)因子f1~f7作為我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況的代表性因子。表2可以看到7個(gè)公共因子分別從不同方面反映了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的特征。第一因子涵蓋的信息最為豐富，主要反映了短期外債/外債總額、外債總額/外匯儲(chǔ)備、失業(yè)率、資本充足率、房地產(chǎn)貸款/貸款總額及證券化率6個(gè)方面風(fēng)險(xiǎn)，共解釋了21.38%的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。將SPSS輸出的7個(gè)因子f1~f7的得分按照方差貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)加權(quán)平均可以得到因子綜合F的得分，由于原始數(shù)據(jù)已被正向化，因子綜合得分即為系統(tǒng)性金融穩(wěn)定指數(shù)，刻畫了1995—2011年系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng)情況。其得分越高意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，經(jīng)濟(jì)金融狀況越穩(wěn)定；反之，得分越低意味著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)濟(jì)金融狀況越不穩(wěn)定。

（二）ARIMA法預(yù)測(cè)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)

在Eviews5中對(duì)f進(jìn)行一階差分剔除趨勢(shì)性因素后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為-3.28，小于顯著性水平為1%的臨界值-2.73，即一階差分后的f序列式平穩(wěn)的。進(jìn)一步進(jìn)行均值檢驗(yàn)可知，一階差分后其均值也近似為零。因此，適合運(yùn)用ARIMA模型對(duì)f序列進(jìn)行預(yù)測(cè)。又由于f一階差分無論是自相關(guān)、偏自相關(guān)都表現(xiàn)出拖尾的特性，考慮用ARIMA（1，1，1）對(duì)f進(jìn)行建模，模型估計(jì)AR（1）及MA（1）的系數(shù)分別為0.088、0.334。因此，模型可以寫為：ft-2.088ft-1+2.176ft-2-0.088ft-3=ut-0.334ut-1①表3為f序列的ARIMA（1，1，1）模型殘差自相關(guān)及異方差的LM②檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出殘差序列不存在自相關(guān)也不存在異方差，模型是適合的。用ARIMA（1，1，1）模型對(duì)f序列進(jìn)行預(yù)測(cè)，軟件預(yù)測(cè)效果顯示協(xié)變率為0.963，接近于1，且遠(yuǎn)大于偏差率0.009及方差率0.029，可見模型預(yù)測(cè)精度較高，模型對(duì)2012年我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)為0.27的預(yù)測(cè)是較為可信的。

（三）風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度及預(yù)測(cè)的主要結(jié)果分析

1.我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)特點(diǎn)。實(shí)證研究結(jié)果與我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融宏觀穩(wěn)定實(shí)際狀況相吻合，綜合因子得分變化較好地?cái)M合了現(xiàn)實(shí)，運(yùn)用綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及因子分析法構(gòu)建的金融穩(wěn)定指數(shù)走勢(shì)描述了遭受外部沖擊后，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)由內(nèi)向外地一個(gè)逐漸調(diào)整過程。可以看到，在本文所選取的時(shí)間段中，我國(guó)經(jīng)歷了世界兩個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，本文把金融穩(wěn)定指數(shù)波動(dòng)周期時(shí)間分為1995—2000年、2001—2007年、2008—2011年三個(gè)階段。

（1）第一階段。雖然1995—1997年由于國(guó)家整治三角債、梳理銀行歷史沉淀下來的包袱已經(jīng)初現(xiàn)成效，金融穩(wěn)定指數(shù)呈現(xiàn)上升，但受亞洲金融危機(jī)影響，自1997年之后金融穩(wěn)定指數(shù)開始下行。1997—1999年，我國(guó)GDP增速由9.3%下滑至7.6%，通貨膨脹率在這三年中也都表現(xiàn)為負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)猛然轉(zhuǎn)向加速了金融穩(wěn)定指數(shù)下挫，直到2000年才初顯好轉(zhuǎn)。

（2）第二階段。從2001年開始，受世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新的增長(zhǎng)周期，世界經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好、加入WTO后國(guó)際貿(mào)易發(fā)展的影響，我國(guó)保持了大量貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目順差，外匯儲(chǔ)備繼續(xù)增加，人民幣匯率市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展再次獲得良好的機(jī)遇，金融穩(wěn)定指數(shù)不斷攀升，并在2003年達(dá)到頂峰。但2003年后GDP增長(zhǎng)迅猛導(dǎo)致通貨膨脹率上漲過快，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱現(xiàn)象非常顯著。商業(yè)銀行在過熱經(jīng)濟(jì)中審慎性降低，大量信貸投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格飆升又推動(dòng)股市異常興旺，資產(chǎn)價(jià)格泡沫隨之顯現(xiàn)。2007年股票成交金額高達(dá)460556.22億元，股票總市值占GDP比例達(dá)到了131.1%，環(huán)比增加了3倍。在多因素作用下，金融穩(wěn)定指數(shù)猛烈下降，在2007年到達(dá)低谷。