債務(wù)期限結(jié)構(gòu)即長短期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中各自所占的比例形成的結(jié)構(gòu)，是企業(yè)債務(wù)融資時重要的財務(wù)決策之一。該結(jié)構(gòu)有兩種不同的衡量方法，其一是資產(chǎn)負(fù)債表法，根據(jù)長期債務(wù)占總債務(wù)的比重決定；其二是增量法，以債務(wù)工具發(fā)行的期限判斷。不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，如緩解代理沖突，傳遞企業(yè)質(zhì)量信息等。好的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)獲得足夠資金，保證企業(yè)的財務(wù)安全，更能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低清算風(fēng)險。因此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇成為國內(nèi)外研究的重要領(lǐng)域。早期的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究主要從代理沖突、企業(yè)質(zhì)量、成長機會、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)期限等對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響入手。在此基礎(chǔ)上形成四大假說，即代理成本假說、信息傳遞假說、期限匹配假說、稅收假說。一直以來國內(nèi)研究均偏向代理成本假說，其他三者研究較少。近年來，研究方向主要向企業(yè)外部制度環(huán)境因素轉(zhuǎn)移。

一、目前理論研究成果

（一）代理成本假說

相對于其他假說，國內(nèi)外對代理成本假說的研究更為成熟。該假說認(rèn)為由于兩權(quán)分離，企業(yè)存在兩種沖突，即大小股東之間的沖突、股東與經(jīng)理之間的沖突。各人利益總存在不一致，因此小股東必須對控股股東的行為進(jìn)行約束，股東對經(jīng)理人必須加以制約。而負(fù)債以其還本付息的強制約束和威脅公司破產(chǎn)的可能性而具有公司治理效應(yīng)。企業(yè)可以通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇使代理成本最小化。短期債務(wù)能緩解資產(chǎn)替代與投資不足問題。Jensen和Meckling（1976）[1]認(rèn)為在股東有限責(zé)任作用下，股東選擇高風(fēng)險、高收益投資項目而放棄低風(fēng)險、低收益項目，這就是資產(chǎn)替代行為。當(dāng)項目失敗時，股東以其有限責(zé)任將成本轉(zhuǎn)移到債權(quán)人身上，從而導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間的矛盾。短期負(fù)債約束性強，能降低股東對風(fēng)險的偏好，從而減少資產(chǎn)替代行為。投資不足是Myers(1977)[2]提出來的。當(dāng)項目盈利時，債權(quán)人的收益遠(yuǎn)大于股東，因此即使投資項目的凈現(xiàn)值為正，股東仍會拒絕投資。選擇短期債務(wù)，確保債務(wù)在投資項目結(jié)束前到期可避免債權(quán)人對新利益的分享，激勵股東投資，解決投資不足問題。此外，短期債務(wù)能抑制管理者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)以緩解投資過度問題。Jensen(1986)[3]提出當(dāng)企業(yè)擁有足夠現(xiàn)金流時，管理者可能投資一些凈現(xiàn)值小于零的項目以擴大企業(yè)規(guī)模，即投資過度。

短期債務(wù)的償還壓力有利于減小自由現(xiàn)金流收益，若管理者過度投資還會加大企業(yè)破產(chǎn)清算可能性，因此能約束管理者的經(jīng)營。長期債務(wù)則能抑制無效擴張。Hart和Moore(1995)[4]從成本與收益的角度分析認(rèn)為長期債務(wù)的交易成本會減少管理者投資后帶來的預(yù)期收益，因此管理者在為擴張而投資前必須先權(quán)衡融資成本與投資收益。國外實證文獻(xiàn)中大多以企業(yè)內(nèi)部特征為研究變量。Myers(1977)[2]認(rèn)為成長機會越多的企業(yè)越應(yīng)使用短期債務(wù)以降低代理成本。Stohs和Mauer(1996)[5]與之觀點相反，認(rèn)為成長機會與債務(wù)期限正相關(guān)。Barclay和Smith(1995)[6]發(fā)現(xiàn)行業(yè)的管制會使企業(yè)發(fā)行更多的長期債務(wù)，因為管制已控制了發(fā)行長期債務(wù)的不良后果，從而降低了代理成本。Guedes和Opler(1996)[7]證實企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)，資產(chǎn)價值與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)。就國內(nèi)而言，由于中國資本市場發(fā)展程度和公司治理方面的完善度與國際相比有一定的差距，為此，國內(nèi)學(xué)者采用不同模型驗證國外理論在本國適用度的同時，也力圖發(fā)現(xiàn)中國背景下企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的特性。

肖作平（2007）[8]構(gòu)建結(jié)構(gòu)方程模型，實證說明成長機會與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)，這與Myers(1977)[2]相同，與Stohs和Mauer(1996)[5]相反。而對公司規(guī)模的研究支持現(xiàn)有理論。毛洪安、李晶晶（2010）[9]在公司規(guī)模、緩解投資不足問題上與前人一致，對成長機會的實證與Stohs和Mauer(1996)[5]一致。同時他們引入“股權(quán)集中度”，認(rèn)為股權(quán)分散時，為緩解大股東與中小股東代理沖突，企業(yè)傾向于選擇短期債券。而股權(quán)集中時，反而選擇長期債務(wù)。李峰、楊興全（2008）[10]以2001～2006年A股上市公司為對象，實證研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限只能在非國有控股公司有相對約束，在國有控股公司卻無法起到抑制過度投資的作用，反而因為充足現(xiàn)金流惡化了過度投資。商業(yè)信用和公司債務(wù)在兩類公司均無法發(fā)揮治理效應(yīng)。肖坤、劉永澤（2010）[11]以2005～2007年A股上市公司為實證研究對象，給楊興全的結(jié)論以部分支持，同時發(fā)現(xiàn)負(fù)債雖然不能約束公司管理者，但破產(chǎn)清算風(fēng)險可防止控股股東“掏空”公司，因此對控股股東有極強約束力。

（二）信息傳遞假說

信息傳遞假說是指市場中交易的雙方總存在信息不對稱，容易引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題，使得信息量少的一方無法信任另一方。因此，信息量少的一方以另一方債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇為信號進(jìn)行判斷，決定己方策略（Brick和Ravid1985[12]）。李文群（2005）[13]歸納出：逆向選擇是指交易前債權(quán)人、債務(wù)人雙方信息不對稱，使得投資者投資給更易造成信貸風(fēng)險的借款人。融資交易完成后，借款人存在欺騙行為，進(jìn)行高風(fēng)險項目或是故意致使貸款不能歸還，即道德風(fēng)險問題。Flannery(1986)[14]將信號傳遞效應(yīng)運用于債務(wù)市場，認(rèn)為信息不對稱時，所有債務(wù)人以公司價值、項目質(zhì)量為依據(jù)傳遞公司信息以供債權(quán)人估價投資。一般而言，證券定價與實際價值有偏差，長期債務(wù)被錯誤定價的可能性大于短期債務(wù)，因此選擇長期債務(wù)的企業(yè)傳遞的信息也可能與企業(yè)真實價值不相符。優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以承受短期債務(wù)帶來的還本付息壓力，從而選擇定價偏離程度小的短期債務(wù)融資，以傳遞其高質(zhì)量的信息。劣質(zhì)企業(yè)無法承擔(dān)短期過重的交易成本而選擇長期債務(wù)。同時他也提出，信號傳遞是有成本的，信息嚴(yán)重不對稱的企業(yè)會選擇短期債務(wù)，信息輕微不對稱的反而選擇長期債務(wù)。Diamond(1991)[15]以信用等級評估企業(yè)質(zhì)量，通過建立模型分析企業(yè)質(zhì)量與債務(wù)期限的關(guān)系。他認(rèn)為信用級別越高的企業(yè)面臨的清算風(fēng)險越低，會選擇短期債務(wù)，而信用等級低的企業(yè)存在道德風(fēng)險與逆向選擇的可能性大，無法獲得長期債務(wù)，只有信用級別居中的企業(yè)選擇長期債務(wù)。12年第1期中旬刊（總第468期）時代金融TimesFinanceNO.01，2012（CumulativetyNO.468）對信息傳遞假說的實證文獻(xiàn)所持態(tài)度差異較大。Barclay和Smith(1995)[6]實證發(fā)現(xiàn)的確存在嚴(yán)重信息不對稱的企業(yè)選擇短期債務(wù)的情況，這與Flannery(1986)[14]的結(jié)論一致。Stohs和Mauer(1996)[5]實證完全支持Diamond(1991)[15]的觀點。