一、引言

2008年至2009年應(yīng)對金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激措施使中國處于一個(gè)相對寬松的貨幣政策階段。但在2010年，由于貨幣的超發(fā)和流動性的增加，中國面臨通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，從2010年1月開始，央行通過調(diào)高存款準(zhǔn)備金的方式回收流動性，到2011年6月14日一年多的時(shí)間央行已經(jīng)12次提高存款準(zhǔn)備金率，準(zhǔn)備金率從16％以0.5個(gè)百分點(diǎn)的增幅增加到了21.5％的歷史最高點(diǎn)，每次上調(diào)準(zhǔn)備金大約凍結(jié)3000億左右，經(jīng)過12次的準(zhǔn)備金率上調(diào)，已經(jīng)收回的貨幣已經(jīng)達(dá)到4萬億左右。在提高準(zhǔn)備金的同時(shí)，2010年10月至2011年7月央行還先后5次提高利率。雖說貨幣政策調(diào)整的目標(biāo)是抑制通貨膨脹和降低房價(jià)，但持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來流動性的減少必然對上市公司的債務(wù)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)帶來一定的影響，本文將重點(diǎn)分析在本輪貨幣緊縮環(huán)境下，上市公司債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)變化情況，進(jìn)一步探尋緊縮貨幣政策對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響以及上市公司如何應(yīng)對緊縮政策帶來的不利影響。

二、上市公司債務(wù)融資整體狀況分析

本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）收集2000年以來上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，剔除其中的金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，另外為了反映出上市公司整體的債務(wù)融資情況對各年度資不抵債的上市公司數(shù)據(jù)在分析時(shí)予以剔除，以排除異常數(shù)據(jù)對整體數(shù)據(jù)分析的影響。本文首先分析緊縮貨幣政策環(huán)境下上市公司債務(wù)融資的整體狀況。使用的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率的各年平均值。得到的結(jié)果表1所示：表12000年至2011年平均資產(chǎn)負(fù)債率狀況從表1可以看出，從2001年起，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是一種穩(wěn)步上升的狀態(tài)，從2000年的43.2％上升到2005年達(dá)到50％以上，并在此后四年間在2％的幅度內(nèi)波動，2007年開始減少，但即使在2008年和2009年金融危機(jī)階段和國家4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策下，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率波動幅度也都在2％的范圍內(nèi)，平均值接近50％。和Rajan&Zingales（1995）得到的G7國的平均資產(chǎn)負(fù)債率為64％相比較，整體來看50％左右的平均資產(chǎn)負(fù)債率是相對保守的債務(wù)融資策略。但這一水平能夠保持長達(dá)5年的時(shí)間，說明其符合我國上市公司的整體經(jīng)營狀況和融資環(huán)境特點(diǎn)。但這一指標(biāo)在貨幣緊縮的2010年和2011年有了急劇的變化，這兩年的資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比分別下降了7.6％和6％，降至42.7％，大大偏離50％的區(qū)間。表現(xiàn)出該指標(biāo)的數(shù)值大幅下降且下降幅度劇烈的特點(diǎn)。與十多年前相比較，當(dāng)前融資環(huán)境和金融市場已經(jīng)有了極大的發(fā)展，而企業(yè)債務(wù)融資能力卻不及當(dāng)年，說明這一期間貨幣緊縮政策的實(shí)施對上市公司的債務(wù)融資能力造成了一定的影響，具體可以從進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)化分析來進(jìn)行說明。

三、債務(wù)融資時(shí)間結(jié)構(gòu)的特征分析

企業(yè)的債務(wù)融資時(shí)間結(jié)構(gòu)指的是長期債務(wù)和短期債務(wù)分別在總資產(chǎn)中的比例，包括長期債務(wù)結(jié)構(gòu)和短期債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個(gè)指標(biāo)。長期債務(wù)結(jié)構(gòu)指的是長期負(fù)債合計(jì)與總資產(chǎn)的比例，短期債務(wù)結(jié)構(gòu)指的是流動負(fù)債合計(jì)與總資產(chǎn)的比例。債務(wù)融資的時(shí)間結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)債務(wù)融資中的不同期限的債務(wù)構(gòu)成情況。從2000年以來的上市公司債務(wù)時(shí)間結(jié)構(gòu)及其變化情況如表2所示。從表2可以看出，我國上市公司的債務(wù)時(shí)間結(jié)構(gòu)中以短期債務(wù)為主，短期債務(wù)占總資產(chǎn)的比例在30％以上，而長期債務(wù)僅占總資產(chǎn)的6％到8％之間。Rajan&Zingales（1995）計(jì)算的G7國債務(wù)時(shí)間結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)結(jié)構(gòu)平均為36％，長期債務(wù)結(jié)構(gòu)平均為27％，反映出我國上市公司的債務(wù)融資時(shí)間結(jié)構(gòu)上過多依賴短期債務(wù)融資，而長期債務(wù)融資多年未得到很好的發(fā)展。針對貨幣緊縮時(shí)期而言，我國上市公司短期債務(wù)結(jié)構(gòu)依然延續(xù)了2007年開始的下降趨勢，但下降的幅度比以往年度有所增大，在絕對量和相對量上都比較明顯；長期債務(wù)結(jié)構(gòu)雖然占總資產(chǎn)的比例較小，但變化幅度則非常劇烈，2011年度比2009年度環(huán)比下降了21.8％，一改我國上市公司長期負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)上升的趨勢，如圖1所示。這樣的變化特征說明緊縮的貨幣政策對上市公司的短期債務(wù)融資遞減起到了推動作用，進(jìn)而降低了企業(yè)整體的債務(wù)融資能力；而對長期債務(wù)融資來講則構(gòu)成了重大打擊，嚴(yán)重?fù)p害上市公司通過長期債務(wù)取得長期發(fā)展資金的渠道，多年長期債務(wù)融資市場的培育在這兩年間急轉(zhuǎn)而下，將對上市公司的長期發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。

四、債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)的特征分析

企業(yè)的債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)不同債務(wù)來源占總資產(chǎn)中的比例，從債務(wù)融資的角度來講主要包括銀行信貸結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用結(jié)構(gòu)兩個(gè)指標(biāo)。銀行信貸結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得的債務(wù)資金與總資產(chǎn)的比例，包括企業(yè)負(fù)債中的短期借款和長期借款項(xiàng)目；商業(yè)信用結(jié)構(gòu)指的是商業(yè)信用構(gòu)成的債務(wù)總額與總資產(chǎn)的比例，包括企業(yè)負(fù)債中的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)項(xiàng)目。債務(wù)融資的時(shí)間結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)債務(wù)融資中的不同期限的債務(wù)構(gòu)成情況。從2000年以來的上市公司債務(wù)類型結(jié)構(gòu)及其變化情況如表3所示：從表3可以看出，商業(yè)信用比例長期以來一直處于緩慢上升的過程中，說明我國市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境的逐年改善，市場信用的建設(shè)也得到不斷的完善，商業(yè)信用的使用率在不斷的提高。但貨幣緊縮的2010年以來，前期難得的持續(xù)穩(wěn)定增長趨勢有所改變，商業(yè)信用比例形成連續(xù)兩年的負(fù)增長，且2010年4.1％的降幅是這一期間最高的降幅，到2011年這一比例降到了和2005年的11.9％相當(dāng)?shù)乃健?010年達(dá)4.1％的降幅變化說明資金面的緊縮導(dǎo)致企業(yè)普遍收緊了信用政策，上市公司未能從中幸免，而2011年依舊持續(xù)較低的商業(yè)信用比例。表3中從銀行信貸比例數(shù)據(jù)可以看出我國上市公司債務(wù)融資的主要來源是從銀行取得的信貸資金，銀行信貸的比例在分析的年度里基本都在20％以上，也明顯大于商業(yè)信用的比例，這樣的情況說明銀行信貸資金的支持對我國上市公司的發(fā)展具有關(guān)鍵的作用，尤其是目前我國資本市場建設(shè)還不是非常完善，融資渠道還比較少的情況下。從整體來看，這一比例的變化趨勢是先升后降的狀態(tài)，2004年達(dá)到24.3％后持續(xù)下降，到2009年降至20.2％，但是在貨幣緊縮的2010年和2011年中銀行信貸比例卻出現(xiàn)明顯的下降，兩年持續(xù)下降達(dá)到4.7％，環(huán)比達(dá)24.9％。如此快速的下降速度說明近兩年中上市公司從銀行取得信貸資金受到了較大的限制，可以反映出貨幣緊縮對企業(yè)資金面的不利影響，如果貨幣政策持續(xù)維持當(dāng)前的穩(wěn)健狀態(tài)，上市公司重要的融資渠道之一將不能正常發(fā)揮作用，上市公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營就會受到嚴(yán)重影響。此外，從2008年和2009年的數(shù)據(jù)來看，處于4萬億經(jīng)濟(jì)刺激環(huán)境下的階段，上市公司總體的銀行信貸比例也是持續(xù)下降，說明除了房地產(chǎn)、基建等個(gè)別行業(yè)之外，上市公司整體并沒有從經(jīng)濟(jì)刺激的寬松貨幣政策下得到有效的銀行信貸資金的支持。而緊接而來的緊縮貨幣政策卻帶來銀行信貸比例的嚴(yán)重下滑，銀行信貸資金對企業(yè)發(fā)展的支持能力大幅減弱。而這種狀況和我國商業(yè)銀行高速發(fā)展的現(xiàn)狀是不相吻合的，說明銀行信貸資金在貨幣寬松時(shí)期多流入回報(bào)較高的投機(jī)性行業(yè)，如房地產(chǎn)等，而貨幣緊縮時(shí)期卻使得上市公司資金進(jìn)一步流失。由此可以看出，貨幣緊縮政策如此執(zhí)行下去必然帶來上市公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的加大和融資成本的升高，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長的停滯和其他一系列問題。而當(dāng)前長三角、珠三角等地的民營中小企業(yè)的困境則是這一危險(xiǎn)情況的先兆。