一、引言

通常情況下，股票市場和債券市場存在蹺蹺板效應(yīng)。這和社會上資金配置流動方向有關(guān)，而資金配置流動由投資者行為和金融市場變化等多方因素決定。在宏觀經(jīng)濟走弱、利率走低時，債券市場可獲得一個較高較為穩(wěn)定的收益率時，此時投資者選擇放棄股票市場的風(fēng)險收益，進而轉(zhuǎn)向投資債券市場，體現(xiàn)為企債指數(shù)升高，而股指走低的現(xiàn)象；同樣地，當(dāng)宏觀經(jīng)濟向好，利率升高時，投資股票市場將會獲得更高的收益率，此時投資者更偏好投資股票市場，資金由債券市場向股票市場流動，表現(xiàn)為股指攀升，企債指數(shù)下降的現(xiàn)象。股市和債券市場的蹺蹺板效應(yīng)保證了投資者投資時，可以通過兩市的投資組合規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險。然而，當(dāng)股票市場和債券市場同時下跌時，反映出宏觀經(jīng)濟內(nèi)部存在潛移默化的改變，使得股市和債券市場的資金流動，表現(xiàn)為資金大量撤出股票市場和債券市場。那么，這些資金到底流向了何處？下面，簡單介紹一些我國的“股債雙殺”現(xiàn)象發(fā)生的歷史。在２０００年之后，我國一共出現(xiàn)了兩次“股債雙殺”現(xiàn)象。時間分別為，２００３年８月到２００４年４月，債券市場下跌，大周期上處于熊市的股票市場在此期間也出現(xiàn)了３個月左右的同跌。而在在２０１１年的第三季度，股票市場和債券市場同時走低，造成了保險和基金的大面積虧損。由于考慮到２００５年的股改對于股市的巨大作用，因而，本文著重研究２０１１年的“股債雙殺”現(xiàn)象的影響因素。

二、文獻(xiàn)回顧

“股債雙殺”現(xiàn)象在２００５年股改之后僅發(fā)生一次，時間是在２０１１年第三季度。考慮到股市和債券市場的重要地位，一方面，股市和債市不僅受到宏觀經(jīng)濟政策影響波動較大，例如，宏觀的貨幣政策，尤其是對于利率和存貸款利率的調(diào)整，國家的發(fā)展規(guī)劃等，都對其發(fā)展產(chǎn)生直接影響。而且，在微觀經(jīng)濟體系中，投資者行為，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)等對于股市和債券市場也存在影響。因而，本文主要從這兩方面來探究“股債雙殺”現(xiàn)象的成因。在對宏觀經(jīng)濟政策影響方面，本文參考了一些學(xué)者關(guān)于股市和債市的溢出效應(yīng)研究，但是本文僅結(jié)合時事對其溢出效應(yīng)原因給出定性分析。在微觀的投資者行為變化中也主要參考新古典微觀理論和現(xiàn)代金融理論中對于投資者行為的研究。另外，文中只用了存款準(zhǔn)備金率，利率，銀行間拆借利率等數(shù)據(jù)和股市、債市指數(shù)進行了回歸分析，作為定性分析的依據(jù)。

三、分析思路

“股債雙殺”現(xiàn)象指的是股票市場和債券市場同時出現(xiàn)持續(xù)下跌的情況。這種情況在我國股票和債券歷史上一共發(fā)生２次，表現(xiàn)是股指和債企指數(shù)同時下跌，特征是持續(xù)時間為３～６個月。下面本文將從宏觀和微觀兩個角度分析“股債雙殺”現(xiàn)象的內(nèi)在原因。

１．宏觀經(jīng)濟影響分析———存款準(zhǔn)備金率調(diào)整和利率

雙軌２０１１年１～６月，為了抑制通貨膨脹和熱錢大量流入，央行６次調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，對存款類金融機構(gòu)的存準(zhǔn)率從１８．５％調(diào)整至２１．５％，直接凍結(jié)資金多達(dá)３７００多億。在貨幣從緊的宏觀形式下，商業(yè)銀行可放貸資金減少，被迫不得不控制信貸額度。通過２０１１年第三季度的上海銀行間拆借利率（Ｓｈｉｂｏｒ）走勢也可以看出，在第三季度，銀行同業(yè)拆借率保持在一個穩(wěn)定的較高水平內(nèi)，反映了當(dāng)時市場上資金緊缺的狀況。同時，由于宏觀貨幣政策調(diào)控，商業(yè)銀行的存貸款利率提升有限，但是要求的融資信用額度較高。相對的是，金融以及非金融機構(gòu)，民間自然人等以更高的利潤參與到多種形式的資金交易中去，形成了與商業(yè)銀行并駕齊驅(qū)的多元化的社會融資體系。利率雙軌制的存在使得對資金的尋租成為可能。在同一經(jīng)濟體系下，不同市場主體對于資金價格的承受能力不同，導(dǎo)致了競爭環(huán)境的不公平。對銀行基礎(chǔ)利率對股市債市指數(shù)做一元回歸，也發(fā)現(xiàn)其存在著顯著的反方向影響。商業(yè)銀行可貸款的縮減，造成的直接影響就是中小型企業(yè)的融資成為困難。據(jù)２０１１年的國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，在抽樣調(diào)查的３．８萬小型微型工業(yè)企業(yè)中，僅有１５．５％的企業(yè)可以獲得銀行貸款，這對于發(fā)展初期的企業(yè)可謂是舉步維艱。在這種情況下中小型企業(yè)不得不尋求其他的融資渠道———民間融資。民間借貸指的是除正規(guī)借貸之外的借貸，它處于國家宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的范圍之外，不在官方的統(tǒng)計報表中被披露，屬于一種非正規(guī)的金融活動。其實，民間借貸在我國具有悠久的歷史。自從１９７８年之后，隨著商品經(jīng)濟的快速發(fā)展，民間借貸也進入其蓬勃發(fā)展階段。民間借貸具有參與主體和資金來源的廣泛多樣，借貸方式靈活，借貸利率市場化等優(yōu)點。而正規(guī)借貸，包括從商業(yè)銀行獲得貸款，從資本市場融資等，一直受大型企業(yè)壟斷，中小型企業(yè)都受到了極大的約束。為了解決資金壓力，保持企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)，中小型企業(yè)不得不尋求民間融資。

２．微觀經(jīng)濟影響分析———投資者行為研究

２０１１年，由于從銀行的貸款難，民間借貸市場供需兩旺，借貸利率一路走高，平均年利率超過了２０％。根據(jù)中信證券的研究報告，中國民間借貸市場總規(guī)模超過了４萬億，約為銀行表內(nèi)貸款規(guī)模的１０％～２０％，在最為活躍的溫州等地，民間借貸得到了政府的極大支持。一些地方民間融資的利率甚至超過了１００％。這對于投資者來說是極大的利誘。根據(jù)現(xiàn)代金融學(xué)理論中關(guān)于投資者行為的分析，認(rèn)為投資者行為是非理性的，這一性質(zhì)決定著投資者在面對超常的利益誘惑時，會忽略投資帶來的風(fēng)險。除此之外，投資者面對超常利潤時會出現(xiàn)“追風(fēng)效應(yīng)”，“羊群效應(yīng)”等。因而，在民間借貸規(guī)模和容量迅速膨脹時，投資者更傾向于選擇將資金從股票和債券市場上撤出，投資地下錢莊等。通過對股票指數(shù)和利率做回歸發(fā)現(xiàn)，股指高低和利率走勢有反向運動的規(guī)律，一定程度上印證了股民會在通過判斷利率高低來選擇投資資金方向的時機。下面，本文將通過一些具體的案例來反映２０１１年當(dāng)時投資者面臨的民間借貸膨脹的情況。根據(jù)央行溫州中心支行監(jiān)測口徑顯示，２０１１年一季度各月份溫州民間借貸綜合年利率分別為２３．０１％、２４．１４％和２４．８１％，單季上漲１１．９１％，比上季度漲幅高８個百分點。同樣在民營經(jīng)濟活躍的江蘇，民間借貸利率年息甚至高達(dá)６０％以上，是一年期銀行貸款利率６．５６％的近１０倍，過高的資金成本已經(jīng)使很多小企業(yè)脫離實體。２０１１年，溫州民間借貸市場規(guī)模將近１１００億元，比去年同期增長近４０％。在市場貨幣供應(yīng)量較少，銀根收緊的情況下，面對高額的利息收入，投資者選擇將資金撤出股市和債市，轉(zhuǎn)而投資民間借貸，民間借貸市場資金的補充很大一部分來自于個體和企業(yè)的股票債券資金。從上面兩點的論證中，可以得出以下結(jié)論，“股債雙殺”這一現(xiàn)象一方面是受宏觀貨幣政策影響，另一方面是金融市場中存在于股票和債券市場的部分資金流入民間借貸造成的短時間內(nèi)股票和債券市場走低。下面，本文將對“股債雙殺”現(xiàn)象帶來的影響進行總結(jié)。