控制權私有收益隨著股份制公司的產(chǎn)生而出現(xiàn)，但學術界對控制權私有收益的研究從20世紀80年代才開始。Grossman、Har（t1988）首先提出控制權私有收益這一概念，認為控制權私有收益反映了控股股東對中小股東利益的侵害程度，具有排他性。隨著證券市場的發(fā)展，上市公司數(shù)量的急劇增加。控制權私有收益已經(jīng)成為危害廣大中小股東利益的重要因素，在我國由于證券市場制度的不健全，控制權私有收益問題尤為嚴重。但控制權私有收益一般是大股東通過隧道行為獲取的，這就造成了其測度的困難性。本文結合我國的實際情況對控制權私有收益溢價模型進行修正，使其能夠較為準確地反映我國控制權私有收益的現(xiàn)狀。

一、控制權私有收益的界定

國內外學者主要從貨幣、非貨幣以及可轉移性角度對控制權私有收益進行了界定。

1.國外的相關觀點。Grossman、Har（t1988）認為控制權私有收益是股東所獨占的收益具有排他性，并且強調了控制權私有收益的貨幣性。而Harris、Ravi（1988）和Aghion、Bolton（1992）在最優(yōu)控制權配置問題上進入了控制權私有收益概念，認為控制權私有收益主要指企業(yè)家的精神收益，從而強調了非貨幣性。隨后又出現(xiàn)了將兩者結合起來的觀點，Ehrhardt（2003）和Muelle（r2003）認為控制權私有收益既包括貨幣收益又包括非貨幣收益，其中當控制性股東為公司的創(chuàng)立者時非貨幣收益更為重要。在控制權私有收益的可轉移性方面也存在著不同的觀點。Grossman、Hart（1988）和Bebchuk、Kahan（1990）認為控制權私有收益是通過轉移中小股東的利益來實現(xiàn)。Coffee（2001）給出的控制權私有收益的定義也是基于可轉移性得出的，認為獲得控制權私有收益的行為包括低價轉移資產(chǎn)、過度報酬等。強調控制權私有收益的可轉移性實際上是關注控制性股東和中小股東之間的沖突。隨后理論界又出現(xiàn)了不同的觀點，Ehrhardt（2003）認為在控制權私有收益中還應包括一部分不能被轉移的收益，例如通過低價發(fā)行股票稀釋中小股東利益的行為就沒有直接涉及公司資產(chǎn)的轉移，另外控制性股東獲得的社會聲譽也不能通過控制權的轉移使新接任者獲得。

2.國內的相關觀點。國內學者在總結了國外相關文獻的基礎上對控制權私有收益進行了研究。賈明、張?礎⑼虻?P（2007）通過兩維度修正了控制權私有收益，將其劃分為貨幣收益和非貨幣收益，且兩者都包含轉移和非轉移部分。劉少波（2007）將控制權收益分為正常控制權收益和超控制權收益，認為正常的控制權收益是對控制權成本的補償，是一種合理而非悖理的收益。冉戎、劉星（2010）從小股東的容忍水平出發(fā)將控制權私有收益分為合理控制權私有收益和超額控制權私有收益。本文認同控制權私有收益具有非貨幣性和不可轉移性，但由于非貨幣性或不可轉移的控制權私有收益很難被計量，因此本文所說的控制權私有收益是具有貨幣性和可轉移性的。另外，本文認為控制權私有收益應將作為一個整體進行研究，而不應將其分為正常的或超額的。

二、控制權私有收益的測度

由于直接對控制權私有收益進行計量是非常困難的，在實證研究中大多采用間接法對控制權私有收益進行計量。主要的間接計量法有兩個：一種是以Zingale（s1995）和Nenova（2003）為代表的基于具有不同股票權的股票價值計算的股票權益價來估計控制權私有收益水平，但由于我國實行的是同股同權的股票政策，因此這種方法在我國是不適用的。另一種方法是以Barclay和Holdernes（s1989）為代表的基于大宗股權轉讓的交易溢價來估計控制權私有收益水平，這也是我國大多學者所采用的方法。

在控制權私有收益測量模型的建立方面，根據(jù)Grossman和Hart（1988）提出的兩分法，大宗交易中的成交價格應當包括兩部分：一是買賣雙方對正當?shù)目刂茩嘧C券收益的估價，二是控制權私有收益的價值。

而在有效的市場環(huán)境下，股票的價格能夠反映買賣雙方對控制權證券收益的估價，因此，反映控制權私有收益水平的大宗股權轉讓交易溢價可以用成交價格減去交易時股票的價格。在我國由于股權分置的存在，即控股股東持有的多為非流通股，而日常交易的股票價格無法正確反映這部分股票的價值，因此也就無法反映交易過程中買賣雙方對控制權證券收益的估價。

因此，為了使模型更加符合我國股票市場的特征，必須對其進行修正。本文應將“股價”替換為“每股凈資產(chǎn)”，但每股凈資產(chǎn)項目包含了諸如三年以上應收賬款、長期待攤費用等所謂不良資產(chǎn)項目，因此必須對每股凈資產(chǎn)進行調整，用調整后的每股凈資產(chǎn)替代股價，得到修正后的控制權私有收益計量模型：PBC=（P-NAPS）/NAPS*W其中：P為每股大宗股權交易的成交價格；NAPS為調整后的每股凈資產(chǎn)；W為大宗股權交易的轉讓比例。

三、關于控制權私有收益的實證分析

1.樣本的選取。本文選取的樣本是2008～2010年三年間滬深股市股權轉讓數(shù)據(jù)，共選擇201宗大宗交易，數(shù)據(jù)主要來源于大宗交易數(shù)據(jù)庫及上市公司年報。為了使統(tǒng)計出的數(shù)據(jù)更加真實可靠，本文在篩選數(shù)據(jù)時做了如下限制：①刪除轉讓方和受讓方不明確或為關聯(lián)交易的項目。②刪除無轉讓價格或轉讓價格與轉讓比例明顯不符的交易。③只保留轉讓方式為“協(xié)議轉讓”及方案進度為“實施”交易項目。④刪除轉讓方上市公司每股凈資產(chǎn)為負或被ST的交易。⑤多宗交易在轉讓方和受讓方相同的情況下，如果轉讓價格相同則按一宗交易進行計量。

2.描述性統(tǒng)計。利用模型通過對篩選的數(shù)據(jù)進行計算得出上市公司控制權私有收益規(guī)模，并利用SPSS軟件對相關變量進行描述性統(tǒng)計：通過以上一系列的分析結果可知，從2008年到2010年我國上市公司控制權私有收益規(guī)模呈上升趨勢。

這一方面是由于我國證券市場自身的特點存在股權分置，使得大股東對中小股東利益的侵害更加容易。雖然我國在推行股權分置改革，但短時間內很難從根本上解決這一問題，制度法律法規(guī)的不健全也為大股東索取控制權私有收益開了綠燈。