中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響

　　【摘要】近年來(lái)，在中美經(jīng)貿(mào)摩擦引起的中美雙邊貿(mào)易政策不確定性驟然上升的背景下，厘清中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響機(jī)制，對(duì)維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定、完善金融風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制具有重要意義。為此，利用2005年1月～2019年6月我國(guó)與美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)和金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，基于分位點(diǎn)回歸模型，實(shí)證分析我國(guó)和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：一是我國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)收益和波動(dòng)、債券市場(chǎng)波動(dòng)以及人民幣匯率均表現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱(chēng)性影響機(jī)制，但是總體上看對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定影響不大。二是美國(guó)貿(mào)易政策不確定性會(huì)加劇我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)和人民幣匯率波動(dòng)，同時(shí)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)收益、債券市場(chǎng)收益和波動(dòng)以及人民幣匯率表現(xiàn)出了非對(duì)稱(chēng)性影響。三是與我國(guó)貿(mào)易政策不確定性相比，美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)股票和匯率市場(chǎng)沖擊較大。基于此，進(jìn)一步提出了幾點(diǎn)防范中美貿(mào)易政策不確定性沖擊風(fēng)險(xiǎn)的建議。

　　【關(guān)鍵詞】貿(mào)易政策不確定性;股票市場(chǎng);債券市場(chǎng);匯率市場(chǎng)

　　《船舶經(jīng)濟(jì)貿(mào)易》(月刊)創(chuàng)刊于2000年，是中國(guó)船舶報(bào)社主辦的一份面向船舶行業(yè)高層管理人員的專(zhuān)業(yè)刊物。

　　一、引言

　　當(dāng)前，全球范圍內(nèi)的單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，市場(chǎng)不確定性上升，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是首要任務(wù)。黨的十九大報(bào)告明確指出，要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)。2019年7月，習(xí)近平同志在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)再次指出，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)。因此，在外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素增加、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)壓力增加的背景下，金融管理工作要重點(diǎn)關(guān)注中美貿(mào)易政策不確定性引發(fā)的金融市場(chǎng)波動(dòng)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

　　基于此，本文利用2005年1月～ 2019年6月我國(guó)與美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)和我國(guó)金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)，基于分位點(diǎn)回歸模型，研究我國(guó)和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)性影響機(jī)制。本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　第一，本文分別考慮我國(guó)貿(mào)易政策不確定性和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響。現(xiàn)有研究多是考慮中美經(jīng)貿(mào)摩擦以及貿(mào)易摩擦引發(fā)貿(mào)易政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響，但是這些研究忽略了中美雙方貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響機(jī)制是存在差異的。其中，我國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響以直接作用為主，而美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響以溢出效應(yīng)為主。對(duì)此，筆者分別研究了我國(guó)貿(mào)易政策不確定性和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響機(jī)制，并證實(shí)了兩者之間的差異性。

　　第二，結(jié)合分位點(diǎn)回歸模型，探討了中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)影響的非對(duì)稱(chēng)性。與研究中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的均值影響不同的是，本文在研究中采用了分位點(diǎn)回歸模型，系統(tǒng)分析了在不同分位水平下中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的確存在非對(duì)稱(chēng)性影響，進(jìn)一步豐富了政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)影響的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　二、文獻(xiàn)綜述

　　中美貿(mào)易政策不確定性等引發(fā)的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。Caldara等[1]研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策不確定性會(huì)顯著抑制投資和交易，對(duì)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生負(fù)面沖擊。方意等[2]認(rèn)為，貿(mào)易摩擦及貿(mào)易政策不確定性會(huì)在短期造成我國(guó)金融市場(chǎng)自身風(fēng)險(xiǎn)的上升，同時(shí)對(duì)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染有顯著且持久的溢出效應(yīng)。李強(qiáng)等[3]比較中美貿(mào)易摩擦期間與非貿(mào)易摩擦期間中美股、匯市風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，在中美貿(mào)易摩擦期間股、匯市風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)更為顯著。劉語(yǔ)臻[4]研究發(fā)現(xiàn)，中美經(jīng)貿(mào)摩擦引發(fā)的貿(mào)易政策不確定性加劇了我國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)震蕩，但對(duì)A股靜態(tài)影響較小，且對(duì)A股市場(chǎng)不同行業(yè)板塊的股票收益率的影響表現(xiàn)有所分化。由此可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始關(guān)注中美經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的影響。

　　值得關(guān)注的是，多數(shù)研究忽視了我國(guó)貿(mào)易政策不確定性和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)影響機(jī)制的差異性。首先，美國(guó)貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)全球其他金融市場(chǎng)存在溢出效應(yīng)[5，6]，這種溢出性影響機(jī)制多是通過(guò)國(guó)際投資者情緒、國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性等路徑發(fā)揮作用的[7]。而我國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的影響多是直接作用為主，其傳導(dǎo)路徑包括直接影響國(guó)內(nèi)投資者決策、機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)金持有[8]、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等。因此，在分析中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響時(shí)，需要分別探討我國(guó)貿(mào)易政策不確定性和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響。

　　此外，貿(mào)易政策不確定性對(duì)金融市場(chǎng)的非對(duì)稱(chēng)性影響機(jī)制同樣值得關(guān)注。He等[9]指出，包含貿(mào)易政策在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的影響機(jī)制并非是單一的，而是呈現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)性的特征，即在不同時(shí)期，貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)的影響是存在差異的。Li等[10]研究發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)人民幣匯率的影響同樣表現(xiàn)出了非對(duì)稱(chēng)性。Chen等[11]認(rèn)為，在不同分位水平下，我國(guó)貿(mào)易政策等經(jīng)濟(jì)政策不確定性均會(huì)顯著影響人民幣匯率波動(dòng)。因此，在評(píng)估中美貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)股票、匯率等金融市場(chǎng)的影響時(shí)，同樣需要考慮其可能存在非對(duì)稱(chēng)性影響機(jī)制。

　　基于此，本文將分別考慮我國(guó)貿(mào)易政策不確定性和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響，同時(shí)將貿(mào)易政策不確定性對(duì)股票市場(chǎng)可能存在的非對(duì)稱(chēng)性影響機(jī)制納入考慮范疇，綜合評(píng)估中美雙邊貿(mào)易政策不確定性對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的影響。

　　三、模型構(gòu)建與變量選擇

　　(一)變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　首先，在貿(mào)易政策不確定性變量的選擇上，筆者分別選取了我國(guó)貿(mào)易政策不確定性和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性。雖然近年來(lái)中美經(jīng)貿(mào)摩擦經(jīng)歷多次升級(jí)和多次緩和的復(fù)雜過(guò)程，我國(guó)貿(mào)易政策不確定性變量和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性變量存在一定的相關(guān)性，但是我國(guó)貿(mào)易政策不確定性變量和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性變量對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響機(jī)制存在差異。我國(guó)貿(mào)易政策不確定性變量對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響以直接作用為主，而美國(guó)貿(mào)易政策不確定性變量對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響以溢出效應(yīng)為主，因此，筆者分別將我國(guó)貿(mào)易政策不確定性和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性變量納入考慮范疇。在中美貿(mào)易政策不確定性變量的選取上，筆者主要采用了Baker等[12]公布的我國(guó)和美國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)分別是基于我國(guó)和美國(guó)國(guó)內(nèi)主流報(bào)紙新聞，通過(guò)提取這些報(bào)紙新聞中關(guān)于貿(mào)易、不確定性等關(guān)鍵詞頻計(jì)算后標(biāo)準(zhǔn)化得到的指數(shù)。2005年1月～2019年6月，我國(guó)貿(mào)易政策不確定性的均值為1.357、標(biāo)準(zhǔn)差為1.977，美國(guó)貿(mào)易政策不確定性的均值為1.083、標(biāo)準(zhǔn)差為1.813。