衡量廣義流動性的主要金融指標 分析與預測

　　摘要：信貸規模、社會融資規模、貨幣增速等是衡量廣義流動性的主要指標，而這些指標的周期性變化即構成金融周期。本文從信貸規模、社會融資規模、貨幣增速的細分項和規律出發，分析如何跟蹤和預測這些指標，以期為金融周期判斷和債券市場投資提出可供參考的研究方法。

　　關鍵詞：廣義流動性 新增信貸 社會融資規模 貨幣增速

　　《股市動態分析》(周刊)創刊于1990年，由綜合開發研究院(中國;深圳)證券研究所主辦。中國創刊最早、資格最老的證券類專業雜志。

　　在流動性分析框架中，流動性可分為狹義流動性和廣義流動性。所謂狹義流動性，一般指銀行間流動性，可以將商業銀行存款準備金、基礎貨幣和非銀行金融機構的流動性歸入其中;所謂廣義流動性，一般指社會信用，即在信用貨幣制度下，金融機構體系通過貨幣創造機制向非金融機構體系提供的“社會資源”。社會信用從金融機構資產負債表的資產端來看，主要呈現為信貸、社會融資等形態;從金融機構資產負債表的負債端來看，主要呈現為廣義貨幣等形態。信貸規模、社會融資規模、貨幣增速等是衡量廣義流動性的主要指標，而這些指標的周期性變化即構成金融周期。本文將對信貸規模、社會融資規模、貨幣增速等金融指標進行分析，探討如何跟蹤和預測這些指標，以期為判斷金融周期和投資債券市場提供參考。

　　信貸規模分析與預測

　　(一)信貸規模分析

　　對信貸規模進行跟蹤的難點在于其數據變化并不直觀：其一，信貸規模受季節性因素影響大;其二，信貸規模受到結構性因素的影響，結構性因素主要包括信貸的部門分布和期限分布;其三，信貸規模受到貨幣當局政策(含金融監管)、商業銀行信貸供給、社會主體融資需求等多重因素交織影響，對各因素影響程度的辨別難度大。針對這些難點，本文提出如下解決思路。

　　1.選取信貸余額同比增速或12個月新增信貸移動平均同比增速等指標來平滑季節性因素影響

　　信貸規模的季節性因素主要是新增信貸的季節性波動。從2015—2018年的情況來看，1月基本為年內新增信貸投放的高點，若春節在1月，則高峰效應可能較弱;年內季度投放占比基本遵循依次遞減的規律;第二、三季度的季內投放占比遵循“季末沖高、季初回落”的規律;第四季度各月投放占比一般都較低，12月投放通常會明顯回落(見圖1)。新增信貸季節性波動規律較明顯，但規律又時常被打破，其絕對值變動和同比變化包含了較多的噪音信息。然而，對噪音信息的過濾必然帶來信息損失，因此需要在觀察趨勢和捕捉信息之間做出權衡。

　　信貸余額同比增速是存量同比概念，與增量同比相比，存量同比波動更為平緩，且存量同比概念與M2同比增速等保持一致，從經濟意義上可以更好地刻畫信貸與經濟增速之間的關系。

　　此外，中國人民銀行相關部門負責人曾指出，“觀察貨幣信貸數據宜將考察周期拉長一些。在一個時點上，不能只看一個點，要看數據的加權平均值;在一段時間序列上，也不能只看一個點，要看數據的移動平均值。”由此看來，中國人民銀行更強調用移動平均法來反映信貸趨勢性變化。就移動平均法而言，選擇合適的移動平均時間長度較為重要，筆者分別用3個月、6個月和12個月對新增信貸做移動平均，并觀察其變化，可以發現選擇3個和6個月時仍存在較多噪音信息，選擇12個月可以較好地過濾出新增信貸的變化趨勢。

　　綜上，可以選取信貸余額同比增速或12個月新增信貸移動平均同比增速，來平滑新增信貸的季節性影響，以反映信貸規模的趨勢性變化和政策調控對信貸投放的影響。

　　2.對影響信貸規模的部門分布和期限分布等結構性因素進行拆解分析

　　從部門來看，信貸分布在居民部門、非金融性公司及其他部門(以下簡稱“企業部門”)、非銀行金融機構部門。在我國，企業部門信貸存量占比高于居民部門，但居民部門占比處于上行趨勢。這在一定程度上反映出經濟增長動力仍較為依賴投資，但存在向消費驅動轉變的趨勢。

　　從期限來看，我國中長期貸款占比高于短期貸款。其中，短期貸款以企業部門短期貸款(含票據融資)為主。居民短期貸款與居民消費行為密切相關，受季節性和節假日因素影響大。在中長期貸款中，企業部門占比同樣高于居民部門，居民中長期貸款與房地產銷售相關性較高，企業中長期貸款與企業的投資需求關系較為密切。

　　3.區分影響信貸供給和需求的因素至關重要，但難度較大，可以借助相應的替代指標進行分析

　　從信貸需求來看，可以將中國人民銀行的銀行家問卷調查報告所公布的貸款需求指數作為跟蹤信貸需求變化的指標，但該報告季度公布的頻率很難滿足債市投資者的需求。由于票據直貼利率主要受到資金利率和信貸需求兩個因素影響，而資金利率可以用同期限同業存單到期收益率來表示，因此可以將票據直貼利率減同期限同業存單到期收益率之差作為描述信貸需求的高頻指標(見圖2)。

　　從信貸供給來看，信貸政策是商業銀行信貸供給的主要決定因素之一。通常，當季的信貸政策定調將對下一季度的信貸供給產生趨勢性影響，因此可將中國人民銀行貨幣政策委員會例會對信貸政策的定調作為預測未來信貸供給方向的依據，將銀行貸款審批指數作為事后分析和驗證的替代指標。

　　(二)信貸規模預測

　　從理論上講，隨著一個經濟體經濟總量規模的增長，其要求的新增信貸規模也將隨之增長，兩者增速應該維持相對穩定的關系。但實踐中，由于新增信貸受貨幣政策、監管政策等因素的影響，兩者的關系會發生變動。觀測近十幾年我國新增信貸規模和不變價國內生產總值(GDP)增加量之間的關系，發現兩者比值較為穩定但也明顯受到政策因素的擾動。因此，可通過預測未來GDP增速來推算信貸規模增速，最后基于政策因素，對信貸規模的變動區間進行調整。

　　首先，估計2020年的不變價GDP增加量。在經濟增長維持在合理區間的前提下，2020年的不變價GDP增加量預計為5.5萬億元左右。