一、價(jià)值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的比較

(一)價(jià)值投資理論

價(jià)值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽(yù)為“投資圣經(jīng)”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價(jià)值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場(chǎng)行情變化上，而要放在股票背后的企業(yè)身上。

在本杰明•格雷厄姆價(jià)值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進(jìn)一步發(fā)展了價(jià)值投資理論，將企業(yè)的成長(zhǎng)性也納入價(jià)值投資的思維，并且運(yùn)用理論指導(dǎo)投資實(shí)踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺(tái)記者提問時(shí)以最為精煉的語(yǔ)言表達(dá)價(jià)值投資:“一看一家公司未來5—10年的發(fā)展，二是價(jià)格要合適，三是公司要信得過”。價(jià)值投資理論認(rèn)為:

(1)市場(chǎng)是非完全有效的，至少某些時(shí)候是無(wú)效的。價(jià)值投資理論認(rèn)為將所有投資者都假設(shè)為理性投資者的假設(shè)是錯(cuò)誤的，正因?yàn)槭袌?chǎng)的非有效性，才會(huì)經(jīng)常給價(jià)值投資者提供買入證券的價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)，也提供了賣出證券的價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)。

(2)奉行積極的投資策略。與證券市場(chǎng)并非是有效的市場(chǎng)理論假設(shè)相對(duì)應(yīng)的是，價(jià)值投資理論就是要尋找被市場(chǎng)低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。

(3)把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離。價(jià)值投資理論認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，盡管股價(jià)長(zhǎng)期來說具有向價(jià)值回歸的趨勢(shì)，但如何回歸、何時(shí)回歸是不確定的。因此價(jià)值投資把風(fēng)險(xiǎn)定義為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與預(yù)測(cè)發(fā)生較大的偏離，其把重點(diǎn)放在公司業(yè)績(jī)的研究上，將公司定價(jià)與留有足夠的安全邊際作為風(fēng)險(xiǎn)控制的重要手段。

(二)現(xiàn)代證券投資組合理論

1.科維茨模型

現(xiàn)代投資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發(fā)表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制的結(jié)論，最優(yōu)證券的組合投資是為了實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風(fēng)險(xiǎn)最小化。

馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標(biāo)準(zhǔn)差)來衡量收益率的不確定性(風(fēng)險(xiǎn))，其推導(dǎo)出的最優(yōu)證券組合是無(wú)差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對(duì)應(yīng)的組合。

馬柯威茨均值方差模型提供了一個(gè)很有參考價(jià)值的原理———投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散原理。該原理認(rèn)為:選擇相關(guān)程度較低的證券構(gòu)建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會(huì)得到改善，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)分散。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎(chǔ)上，夏普、林特納、莫辛等人對(duì)資本市場(chǎng)總體定價(jià)行為進(jìn)行了深入研究提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)。

CAPM的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在:(1)明確了切點(diǎn)組合結(jié)構(gòu)，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風(fēng)險(xiǎn)的新參數(shù):βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡(jiǎn)化形式的單因素定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為最優(yōu)證券組合是無(wú)差異曲線與證券市場(chǎng)線(有效邊界)的相切點(diǎn)。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。

(三)價(jià)值投資理論與現(xiàn)代證券投資組合理論的對(duì)立

通過對(duì)現(xiàn)代證券投資組合理論與價(jià)值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區(qū)別。

1.對(duì)市場(chǎng)是否為一個(gè)效率市場(chǎng)的觀點(diǎn)不同

現(xiàn)代證券投資組合理論假設(shè)投資者是理性人，認(rèn)為市場(chǎng)是一個(gè)有效的市場(chǎng)，因此不可能長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。而價(jià)值投資理論認(rèn)為市場(chǎng)并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時(shí)間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對(duì)全部公開信息做出反應(yīng)，市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)誤。

2.對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)不同

例如，資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)β系數(shù)是證券i與市場(chǎng)證券組合m收益之間的協(xié)方差除以市場(chǎng)證券組合m收益的方差。在無(wú)分紅的情況下，收益=(期末價(jià)格—期初價(jià)格)/期初價(jià)格，因此其度量的是證券i相對(duì)市場(chǎng)綜合指數(shù)的波動(dòng)幅度，相對(duì)綜合指數(shù)波動(dòng)大的風(fēng)險(xiǎn)大;反之，風(fēng)險(xiǎn)小。因此，其實(shí)質(zhì)是衡量股票價(jià)格的波動(dòng)率。

價(jià)值投資者并不非常關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)率，他們關(guān)注的是和股票密切聯(lián)系的上市公司，關(guān)注的是上市公司的業(yè)績(jī)與成長(zhǎng)。因此，他們認(rèn)為投資的風(fēng)險(xiǎn)是上市公司虧損或者上市公司的實(shí)際業(yè)績(jī)比預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個(gè)相對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)陡直下跌的股票……在低價(jià)位時(shí)比它在高價(jià)位時(shí)變得‘更有風(fēng)險(xiǎn)了’”。［1］

———這就是β值如何度量風(fēng)險(xiǎn)的。同樣毫無(wú)幫助的是，β值不能區(qū)分“賣寵物石或呼拉圈的單一產(chǎn)品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)”。但是普通投資者能夠通過考慮消費(fèi)者行為以及消費(fèi)產(chǎn)品公司的競(jìng)爭(zhēng)力方法來做區(qū)分，而且還可以斷定何時(shí)股票價(jià)格暴跌意味著買入的機(jī)會(huì)。

3.對(duì)待最優(yōu)證券投資組合的處理不同

現(xiàn)代證券投資組合是通過無(wú)差異曲線與有效邊界的相切點(diǎn)得出的，不同的投資者因?yàn)槠鋵?duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資偏好不同，因而最優(yōu)證券投資組合也不同，因此最優(yōu)證券投資組合有無(wú)數(shù)種。而價(jià)值投資者對(duì)待價(jià)值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價(jià)值，那么絕大多數(shù)價(jià)值投資者也會(huì)認(rèn)為其具有投資價(jià)值，因此其最優(yōu)證券投資組合可以只有一個(gè)。

(四)兩種投資理論的優(yōu)缺點(diǎn)