一、利率微調(diào)操作的適應(yīng)性環(huán)境

舉例說明，在采用利率微調(diào)調(diào)控市場基準利率時，如果商業(yè)銀行不是以利潤最大化作為其追求的最終目標，商業(yè)銀行貸款利率就可能越過央行設(shè)定的存貸款利率上下限，其不會在拆借利率低于央行存款利率時存款于央行，也不會在拆借利率高于央行存貸款利率位置時，增加拆出資金的供給，那么市場均衡利率將偏離央行的目標利率，利率微調(diào)效果也大大削弱。

（二）金融市場體系的完備程度較高金融市場上各種金融工具的發(fā)行與交易，實質(zhì)上是通過市場利率的變動實現(xiàn)資金的自發(fā)重組與配置，資金的優(yōu)化配置又促進著經(jīng)濟資源配置效率的改善。在金融市場體系發(fā)達的國家，金融市場已成為政府實施宏觀政策，穩(wěn)定經(jīng)濟和避免通貨膨脹的主要渠道。在市場經(jīng)濟條件下，從中央銀行采用市場化工具來影響利率政策的操作，到利率的變動最終對企業(yè)和居民行為產(chǎn)生影響，都是借助于完備的金融市場來保證完成的。就此而言，金融市場是銜接中央銀行行為、商業(yè)銀行行為、企業(yè)和居民行為的介質(zhì)和導(dǎo)體。金融市場正是通過利率作用及其傳導(dǎo)機制把中央銀行行為、商業(yè)銀行行為、企業(yè)和居民行為組成一個有機統(tǒng)一體。因此，要想最大限度地發(fā)揮利率微調(diào)的作用效果，金融市場體系的完備程度是其不可或缺的必要條件之一。在金融市場完備程度較高的情況下，中央銀行利率政策一旦決策并加以實施，就能通過金融市場這個統(tǒng)一體，把利率政策調(diào)控意圖逐級由金融體系傳遞和擴散到實體經(jīng)濟領(lǐng)域，從而影響到企業(yè)和居民的投入與產(chǎn)出活動，最終影響整個經(jīng)濟的發(fā)展。

（三）央行保持利率政策操作的可靠性與透明度市場經(jīng)濟主體對央行政策預(yù)期的準確程度取決于央行賦予政策的明確和穩(wěn)定程度，如果政府提供的信號是模糊的和不穩(wěn)定的，商業(yè)銀行的預(yù)期水平再高，也難以做出符合市場和央行要求的反應(yīng)，這就可能造成市場利率的無序波動。就此而言，隨著利率政策調(diào)控手段的日益成熟，中央銀行要想更多地發(fā)揮導(dǎo)向性信號作用，就必然要增強其政策操作的可靠性和透明度，以便引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期，充分實現(xiàn)利率微調(diào)的政策效果。利率政策的可靠性表明一種信用，即中央銀行承諾在利率政策決策和執(zhí)行過程中體現(xiàn)一種可信度。具體說，就是指中央銀行利率政策與經(jīng)濟變量之間存在一種穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，從而使得政策符合理性預(yù)期標準。在自然利率狀況下，貨幣政策當局具有信息優(yōu)勢，利率政策和經(jīng)濟變量指標會對所有的波動產(chǎn)生影響，缺乏對私人部門預(yù)期的控制會使政策產(chǎn)生不利影響，如出現(xiàn)資本外逃、貨幣投機的沖擊。為此，中央銀行應(yīng)該及時對私人部門的預(yù)期做出反應(yīng)，保持利率政策的可靠性，否則利率政策的效果必然會受到限制。央行保持利率政策操作的可靠性，既是保障利率政策調(diào)控效果的基礎(chǔ)，更是提高利率微調(diào)實施效應(yīng)的關(guān)鍵。

（四）央行保持利率政策調(diào)控的市場化手段央行的利率調(diào)控可以采取行政手段，也可以采取市場化手段。歷史的經(jīng)驗已經(jīng)證明，行政手段固然可以在短期內(nèi)取得較大的效果，但在長期則會導(dǎo)致利率體系的扭曲，不利于充分發(fā)揮利率政策的調(diào)控作用。故而，央行最終還需采取市場化手段來進行調(diào)控。所謂市場化手段，就是指中央銀行放松對商業(yè)銀行利率的直接控制，把利率的決定權(quán)交給市場，由市場主體自主決定利率，中央銀行則通過制定和調(diào)整再貼現(xiàn)率、再貸款率以及通過公開市場買賣有價證券等間接調(diào)控手段，形成資金利率，使之間接地反映中央銀行貨幣政策的一種機制。簡言之，利率政策調(diào)控的市場化手段即指由資金市場的供求關(guān)系來決定利率水平，政府放棄對利率的直接行政干預(yù)。在此種情況下，利率由各個金融機構(gòu)根據(jù)金融市場供求狀況和央行的指導(dǎo)性信號，自主地確定利率大小和調(diào)整利率的時機，央行只是通過預(yù)定年度貨幣政策計劃，制定和調(diào)整法定準備金率、再貸款利率、再貼現(xiàn)利率，進行公開市場業(yè)務(wù)操作及其他指導(dǎo)性窗口等，借助貨幣市場的內(nèi)在運行機制，向金融機構(gòu)傳導(dǎo)央行的信貸、利率政策信號，從而間接影響到金融市場的利率水平。

二、中國利率政策操作的環(huán)境考察

利率微調(diào)作為一種貨幣政策工具，它是一種“適輕量”、“精確”的調(diào)控，要求一國具有通暢的貨幣政策傳導(dǎo)渠道，即經(jīng)濟體制屬于市場經(jīng)濟體制。從我國市場經(jīng)濟體制的完善程度來看，競爭機制和價格機制基本上能夠在我國的產(chǎn)品市場和貨幣市場上得到反映，這就使我國市場主體對資金的價格———利率的敏感性逐漸增強，從而使得利率的每一次微小的變動都能夠達到一定的政策效果。

（一）我國基準利率體系不斷完善基準利率是在整個利率體系中起主導(dǎo)作用的利率，即在整個金融市場和利率體系中處于關(guān)鍵地位，決定其它利率的變化?；鶞世时仨毦邆湟韵禄咎卣鳎海?）市場化。基準利率必須是由市場供求關(guān)系決定，而且不僅反映實際市場供求狀況，還要反映市場對未來的預(yù)期；（2）基礎(chǔ)性?；鶞世试诶鼠w系、金融產(chǎn)品價格體系中處于基礎(chǔ)性地位，它與其他金融市場的利率或金融資產(chǎn)的價格具有較強的關(guān)聯(lián)性；（3）傳遞性?；鶞世仕从车氖袌鲂盘?，或者中央銀行通過基準利率所發(fā)出的調(diào)控信號，能有效地傳遞到其他金融市場和金融產(chǎn)品價格上。銀行同業(yè)拆借利率具備了基準利率所應(yīng)具備的所有特征：它反映和影響著金融市場上銀根的松緊變化，制約或主導(dǎo)著整個利率體系中的所有其他利率；它是貨幣市場上的一種市場利率；特別難得的是，由于央行是整個金融系統(tǒng)儲備資產(chǎn)唯一的最終提供者，央行無論是通過國外凈資產(chǎn)或國內(nèi)信貸哪一條渠道向金融系統(tǒng)提供儲備資產(chǎn)，都將會影響金融系統(tǒng)的超額準備金和銀行同業(yè)拆借利率，所以在這個市場上央行具有很強的控制力。②我國同業(yè)拆借市場經(jīng)過20多年的發(fā)展已經(jīng)日趨成熟，同業(yè)拆借規(guī)模也在逐漸擴大，從初期（1986年）年拆借累計發(fā)生額只有300億元，到2011年23145.85億元。同業(yè)拆借市場也從過去市場分割嚴重、利率波動幅度較大到當前同業(yè)拆借利率不僅與央行存款準備金利率、再貼現(xiàn)利率以及再貸款利率逐漸形成了合理的利差，而且于貨幣市場上不同期限的拆借利率也形成了較為合理的利差，即同業(yè)拆借市場的利率期限結(jié)構(gòu)已日趨合理。這為我國實施利率微調(diào)創(chuàng)造了必要條件。

（二）金融生態(tài)環(huán)境的不斷改善改革開放以來，我國逐漸從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，隨著我國市場經(jīng)濟體系的建立，金融生態(tài)環(huán)境也在不斷改善。一方面，國有企業(yè)改革的穩(wěn)步推進，資金由過去的財政撥款改為銀行貸款，增強了企業(yè)資金使用成本的意識，改善企業(yè)利率“軟約束”狀況。同時，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，各種類型的所有制企業(yè)的興起，增強了經(jīng)濟的活力也擴大了資本市場的規(guī)模，有利于增強資金的流動性。另一方面，隨著1983年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以及其后四大國有商業(yè)銀行的建立，各種城市商業(yè)銀行、信用社、保險公司、證券公司、信托公司的興起，我國資本市場逐漸建立了完整的金融市場體系。而證券市場、企業(yè)債券市場、投資基金市場、產(chǎn)權(quán)交易市場、創(chuàng)業(yè)資本市場、民間資本市場也在不斷發(fā)展壯大，公眾的預(yù)期逐漸成熟，這些都為央行實施市場化調(diào)控提供了堅實的市場基礎(chǔ)。此外，經(jīng)過十多年的穩(wěn)步推進，我國利率市場化已取得一定進展。利率市場化是建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟體制、發(fā)揮市場配置資源作用的重要內(nèi)容，是加強我國金融間接調(diào)控的關(guān)鍵，是完善金融機構(gòu)自主經(jīng)營機制、提高競爭力的必要條件。就我國現(xiàn)階段而言，我國的利率市場化改革自1996年開始，經(jīng)過十年的穩(wěn)步推進，目前已取得了重大進展。尤其是2006年，利率市場化改革進一步推進，取得重大突破：一是啟動了中國貨幣市場基準利率體系建設(shè)。SHIBOR從2007年1月4日起正式運行，嘗試為金融市場提供1年以內(nèi)產(chǎn)品的定價基準；二是2008年11月24日將商業(yè)性個人住房貸款利率下限由法定貸款利率的0.85倍調(diào)整到0.7倍，擴大了個人住房貸款的定價空間。這些措施有助于提高金融機構(gòu)自主定價能力，完善貨幣政策傳導(dǎo)機制。

三、中國利率微調(diào)操作基礎(chǔ)的條件

闕如從市場機制的宏觀層面來看，利率政策的有效實施與利率體制改革息息相關(guān)。利率市場化是我國利率體制改革的核心。但利率市場化并不是央行對市場利率放任自流，而是“利率形成在市場，調(diào)控在中央”。利率微調(diào)正適應(yīng)了當前我國利率市場化條件下采取市場化手段加強利率監(jiān)管的要求。它與傳統(tǒng)的調(diào)控方式不同，是充分運用市場力量實現(xiàn)央行調(diào)控目標。在利率微調(diào)操作方式下，央行只需根據(jù)經(jīng)濟運行要求變動央行基準利率，可利用市場的力量實現(xiàn)利率調(diào)控目標。但總體而論，我國利率市場化改革尚未完成，利率的制定權(quán)還主要掌握在中央人民銀行手中。與最終目標相比，現(xiàn)行的利率管理體制還未能從根本上擺脫計劃管理的模式，利率政策依然很少考慮如何通過市場機制去引導(dǎo)資金流向、調(diào)節(jié)資金配置，因此還未能完全實現(xiàn)與利率宏觀調(diào)控目標相協(xié)調(diào)的決策機制與傳導(dǎo)機制，從而阻礙了我國利率宏觀調(diào)控效果的發(fā)揮。此外，利率政策的有效使用與金融市場的完備程度也有著緊密的關(guān)聯(lián)。發(fā)達國家的成功經(jīng)驗表明，利率體制改革不僅僅是單一的利率問題，而是從屬于整個金融體制改革的重要組成部分。金融市場作為市場經(jīng)濟中宏觀金融調(diào)控信號變換和信息反饋的載體，對發(fā)揮利率機制在宏觀金融調(diào)控過程中的作用是非常明顯的。然而，從目前情況來看，一方面，雖然我國四大銀行基本已經(jīng)完成股份制改造，但其國有企業(yè)背景仍未改變，它們的經(jīng)營常常偏離利潤最大化目標。
  現(xiàn)今，各地涌現(xiàn)了數(shù)量眾多的城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行，也擁有一批全國性的股份制商業(yè)銀行，如招商銀行，光大銀行，民生銀行等。其經(jīng)營機制相對四大國有銀行而言，利潤最大化的約束力較強。但由于四大國有銀行占有大部分市場份額，而各種類型的商業(yè)銀行也都有政府的背景，其眾多的政策選擇仍受政府決策的影響。另一方面，我國金融市場發(fā)育不完善，還缺乏足夠的中介機構(gòu)和市場參與者，交易品種或缺，金融工具和手段創(chuàng)新滯后，貨幣市場缺乏流動性，市場間分割嚴重，交易不活躍，導(dǎo)致利率機制傳導(dǎo)缺乏速度與效率，直接影響了我國現(xiàn)階段的資金供求難以通過利率變化進行有效調(diào)節(jié)，進而使得真正的市場利率難以形成。再者，我國金融市場發(fā)展不平衡，存在明顯的“跛行”現(xiàn)象：在金融市場中，資本市場發(fā)展相對迅速，貨幣市場則比較緩慢；在資本市場中，股票市場發(fā)展相對迅速，債券市場則相對滯后；在貨幣市場中，同業(yè)拆借市場、短期國債回購市場發(fā)展相對較好，而票據(jù)貼現(xiàn)市場發(fā)育不足。這些不平衡狀況間接地影響了貨幣當局對貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)整做出的準確判斷。從市場機制的微觀層面來看，利率政策的有效實施與決策機構(gòu)的獨立性也聯(lián)系密切。現(xiàn)行中央銀行是否應(yīng)該保持制度上的獨立性是一個充滿爭議和分歧的問題，肯定者否定者均有之。中央銀行是否應(yīng)該獨立作為一種制度安排不能從其本身來考慮，而必須結(jié)合是否有利于央行有效地實現(xiàn)其貨幣政策調(diào)節(jié)職能，特別是是否有利于貨幣穩(wěn)定來分析。基于這樣的認識角度，我們認為中央銀行至少在理論上應(yīng)當保持充分的獨立性。中央銀行的獨立性意味著，貨幣政策的制定不受政府其他部門的影響、指揮或控制。具體分析，有兩種不同的含義：一是中央銀行目標的獨立性，即中央銀行可以自行決定利率政策最終目標；二是中央銀行政策工具的獨立性，即中央銀行自行獨立運用貨幣政策工具。獨立性既有助于提高中央銀行在實現(xiàn)價格穩(wěn)定方面的可靠性，同時也有助于提高中央銀行的信譽度，加強其實施穩(wěn)定的政策的能力。但就我國而論，在我國利率政策制定和執(zhí)行過程中，中央銀行只有相對獨立性，而不具有完全獨立性。這主要體現(xiàn)在：其一，雖然我國當前的貨幣政策是以保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此來促進經(jīng)濟增長為主要目標，但是在具體實踐過程中，中央銀行的貨幣政策目標還包括了來自政府部門的任務(wù)和壓力，如增加就業(yè)、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整等。這種利率政策實際操作過程中的多目標與法律所規(guī)定的貨幣政策目標相違背，不僅會削弱中央銀行對主要目標的實現(xiàn)程度，還會影響利率政策有效性的發(fā)揮；其二，由于在法律地位上，我國的中央銀行隸屬于國務(wù)院，利率政策的最終決定權(quán)掌握在國務(wù)院手中，利率政策的決策通常表現(xiàn)為中央銀行與財政等多個政府部門談判、博弈的結(jié)果。

四、相關(guān)對策與建議

（一）繼續(xù)完善市場體系的建設(shè)利率微調(diào)政策的有效實施還必須以市場體系建設(shè)為基礎(chǔ)和支撐平臺。為此，我國仍然需要將注意力繼續(xù)集中在推進市場體系的建設(shè)和完善上?；谑袌鲶w系的不斷發(fā)展和完善，以此為市場化背景下的利率微調(diào)政策制定和執(zhí)行創(chuàng)造必要的基礎(chǔ)性條件。具體看來：一是既要確保宏觀經(jīng)濟發(fā)展目標長期穩(wěn)定，也要做到順應(yīng)形勢、合理安排，以為利率微調(diào)手段的合理運用打造良好的外部經(jīng)濟環(huán)境。2012年，我國宏觀調(diào)控政策重心逐漸從“控通脹”向“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)移。以此為基，我們認為，下一階段，適應(yīng)我國實行利率微調(diào)的宏觀經(jīng)濟、政策環(huán)境都將進一步凸顯。而利率政策的“穩(wěn)中微調(diào)”也將能助推我國宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)增長；二是要大力建設(shè)和完善金融市場。具體要發(fā)展包括資本市場、貨幣市場、保險市場、外匯市場、期貨市場、金融衍生產(chǎn)品市場在內(nèi)的多層次金融市場體系。通過加強金融市場的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，促進不同層次市場協(xié)調(diào)發(fā)展，以發(fā)揮金融市場體系的整體功能，提高金融市場體系的運行效率。

（二）加強對微觀市場主體的打造利率微調(diào)政策的有效實施，除了要理順中央銀行的利率調(diào)控思路之外，還需要加強對微觀市場主體的打造，使之成為確保利率微調(diào)政策效果發(fā)揮的中介與目標載體。對此，一要推動商業(yè)銀行進一步完善企業(yè)化管理體制和商業(yè)化運作機制，確保基準利率對商業(yè)銀行利率變動的有效傳導(dǎo)。商業(yè)銀行要在接受中央銀行間接調(diào)控和金融監(jiān)管下，按照自主經(jīng)營、自負盈虧的原則和盈利性、安全性、流動性的要求，根據(jù)市場資金的供求狀況、各自的業(yè)務(wù)特點、資金用途、貸款方式、借款者信譽程度、資金組織的成本費用等因素，自主決定存貸款利率；二要按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求對國有企業(yè)進行改革，使國有企業(yè)成為真正的市場主體。由于企業(yè)是國民經(jīng)濟的主體，是利率政策發(fā)揮實效的目標載體，如果企業(yè)不具有依據(jù)利率變動而調(diào)整其經(jīng)營決策的動力，利率微調(diào)的政策意圖必然付之一炬。為此，打造利率微調(diào)的微觀市場主體，還需以制度的形式從根本上解除傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制對國有企業(yè)的束縛。使國有企業(yè)擁有自主經(jīng)營決策權(quán)并具有自己的經(jīng)濟利益，真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧的法人實體和市場主體。只有這樣，才能夠使國有企業(yè)出于自身的利益考慮以對市場利率等價格信號做出靈敏的反應(yīng)；三要拓寬中小民營企業(yè)的外部正規(guī)融資渠道，增強其對市場資金價格的敏感性，使其能對貨幣當局的利率調(diào)整做出及時的反應(yīng)；最后，還需規(guī)范資本市場運作，拓寬居民投資渠道，提高居民收入水平，與此同時，還要加快推進社會保障制度等配套改革，以此來增強居民的貨幣需求彈性，進而加強居民對利率變動的靈敏度。

（三）不斷深化金融監(jiān)管的水平以利率市場化改革為重要支撐的利率微調(diào)也離不開政府有效的金融監(jiān)管，這也是確保利率微調(diào)傳導(dǎo)機制有序進行的不可或缺的配套性政策措施?；诖耍涌煅芯拷⒔鹑隗w系審慎監(jiān)管制度，有效防范和化解各類潛在金融風險，保障金融體系安全穩(wěn)健運行。其一，中央銀行要進一步改進監(jiān)管方式，擴大金融監(jiān)管的范圍，注重監(jiān)管效果，提高金融監(jiān)管水平和效率，實現(xiàn)對所有金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品和金融市場的公平監(jiān)管，充分發(fā)揮其在利率政策調(diào)控中的地位和作用；其二，健全金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，建立金融監(jiān)管聯(lián)席或聯(lián)動制度，解決現(xiàn)行監(jiān)管模式下可能無法解決的監(jiān)控真空或薄弱地帶問題，形成更加靈活、措施更加得力的監(jiān)管磋商和信息交流共享機制，著力防范跨業(yè)、跨境風險；其三，根據(jù)形勢發(fā)展，適時完成與利率政策實施有關(guān)的法律法規(guī)，通過引入先進的監(jiān)管技術(shù)和監(jiān)管手段，推進商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)風險管理的不斷改進，強化信息披露，提高產(chǎn)品交易透明度，提高金融監(jiān)管水平；其四，逐步引導(dǎo)金融市場競爭模式從自由競爭模式向責任競爭模式轉(zhuǎn)變，通過建立對金融風險的及時校正機制，確保利率微調(diào)措施能夠有效減緩銀行流動性的暫時性波動，并順利地將貨幣市場利率引向預(yù)期的方向，以避免產(chǎn)生不必要的負面信號效果。

作者：王春麗 單位：福建社會科學院亞太經(jīng)濟研究所