作者：孫寅 林偉 姜軍 單位：中國人民大學(xué)商學(xué)院

文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）PE/VC、IPO與盈余管理學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）過程中發(fā)揮的作用有不同的看法，主要有“認(rèn)證假說”、“監(jiān)督假說”和“躁動(dòng)假說”。Megginson和Weiss（1991）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)投支持企業(yè)的IPO抑價(jià)度比沒有風(fēng)投支持企業(yè)的抑價(jià)度要低，有風(fēng)投入股的企業(yè)的價(jià)值得到了更真實(shí)的反映，并由此提出了“認(rèn)證假說”，即風(fēng)險(xiǎn)投資家十分重視自身的聲譽(yù)，從而盡量使IPO定價(jià)能真實(shí)地反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，聲譽(yù)因素使得風(fēng)險(xiǎn)投資家真正發(fā)揮認(rèn)證作用。Barry（1990）以美國1978～1987年間上市企業(yè)為研究對(duì)象，并依據(jù)配對(duì)原則選擇320家風(fēng)投支持的企業(yè)和320家沒有風(fēng)投支持的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)前者的抑價(jià)度明顯低于后者，前者在發(fā)行之后吸引了更多的機(jī)構(gòu)投資者、更優(yōu)秀的承銷商和審計(jì)師，他們認(rèn)為風(fēng)投加入企業(yè)之后，風(fēng)投的監(jiān)督、監(jiān)管作用使得這些公司的質(zhì)量得以提升，即“監(jiān)督假說”。風(fēng)險(xiǎn)資本入股企業(yè)之后也可能帶來負(fù)面影響，Gompers（1996）的研究表明，有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)比欠缺經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家支持的企業(yè)在IPO時(shí)具有更低的抑價(jià)度，并由此提出了“躁動(dòng)假說”。風(fēng)險(xiǎn)資本家必須定期在資本市場上募集后續(xù)資金以持續(xù)經(jīng)營下去，尤其是在欠缺聲譽(yù)的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家于IPO的表現(xiàn)對(duì)于后續(xù)的成功融資極其重要，因此他們要靠好的IPO記錄來提升自己的聲譽(yù)，以維持作為市場參與者的活躍度。毫無疑問，PE/VC對(duì)企業(yè)首次公開發(fā)行具有重大的影響，但學(xué)術(shù)界關(guān)于二者關(guān)系的研究主要集中在IPO抑價(jià)、上市首日表現(xiàn)以及IPO以后長期業(yè)績表現(xiàn)等方面，從PE/VC角度研究IPO盈余管理的文章少之又少，實(shí)證研究更是幾乎空白。Jain和Kin（1995）以1976～1988年北美證券市場為研究對(duì)象，根據(jù)配對(duì)原則選出有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組和無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在IPO前有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的資本費(fèi)用高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組，說明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)驹噲D減少資本費(fèi)用粉飾利潤的行為起到了抑制和監(jiān)督作用。Luo（2006）調(diào)查了美國1996～2000年間679家有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO企業(yè)，發(fā)現(xiàn)IPO企業(yè)當(dāng)年的操控性應(yīng)計(jì)利潤與IPO后（鎖定期內(nèi)，鎖定期滿1年后，鎖定期滿兩年后）由同一風(fēng)險(xiǎn)投資入股的其他IPO企業(yè)數(shù)目負(fù)相關(guān)。這主要是因?yàn)槠髽I(yè)出現(xiàn)IPO盈余管理，投資者最終會(huì)識(shí)別出來，這給風(fēng)險(xiǎn)投資家的聲譽(yù)造成了巨大的損害，為了挽回形象就要付出更多地成本代價(jià)。SharonP.Katz（2008）研究得出IPO前有PE背景的公司確認(rèn)損失確實(shí)比非PE背景普遍及時(shí)，越及時(shí)說明其公司治理越好，盈余管理程度越低，這是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)股東相對(duì)于外部投資者更容易獲得更多的企業(yè)財(cái)務(wù)的真實(shí)信息，可以更多參與參股公司治理，使得PE對(duì)所投資公司的未來前景有更準(zhǔn)確的預(yù)期，為了使企業(yè)有更好、更穩(wěn)定的業(yè)績，私募股權(quán)投資會(huì)抑制“內(nèi)部人”的盈余管理行為。張凌宇（2007）以2001～2004年的上市企業(yè)為研究對(duì)象，研究創(chuàng)投入股對(duì)IPO抑價(jià)度的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，西方關(guān)于此領(lǐng)域的理論研究并不適用于中國的資本市場，創(chuàng)業(yè)投資入股與IPO抑價(jià)度之間并無顯著關(guān)系。

（二）文獻(xiàn)評(píng)述與假設(shè)提出國內(nèi)外關(guān)于PE/VC對(duì)IPO盈余管理作用的研究并沒有形成一致的結(jié)論，不同時(shí)期、不同的樣本會(huì)得出不同的實(shí)證結(jié)果。并且之前研究的PE/VC多為狹義的私募，只包括風(fēng)險(xiǎn)投資，而本文研究的私募如引言部分所述，包含風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)基金和并購基金3部分，本文并不將私募與風(fēng)投、創(chuàng)投等概念進(jìn)一步區(qū)分，而是統(tǒng)一并入廣義的私募范疇，因此，本文在研究主題上有了很大的擴(kuò)展，更為全面。此外，本文進(jìn)一步深入探究私募股權(quán)股東的具體特征會(huì)對(duì)IPO盈余管理產(chǎn)生怎樣的影響，主要包括私募股權(quán)的性質(zhì)和私募股權(quán)股東數(shù)量兩個(gè)方面，外資私募和內(nèi)資私募相比究竟誰對(duì)IPO盈余管理發(fā)揮更大的監(jiān)管作用？多個(gè)私募股權(quán)股東和單個(gè)私募股權(quán)股東相比哪種情況下治理效應(yīng)更好？本文首次研究這些問題彌補(bǔ)了該領(lǐng)域的空白。相對(duì)于外資私募股權(quán)悠久的發(fā)展歷程，中國私募在組織形式和盈利模式上都處于相對(duì)劣勢(shì)，盡管近年來內(nèi)資私募在各方面越來越向外資私募靠攏，二者的界限也越來越模糊，但在知名度和活躍度方面，外資私募遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過本土私募，中國很多知名案例的背后都有外資私募的運(yùn)作，如KRR、凱雷、摩根、新橋等等。內(nèi)資私募相對(duì)于外資私募在聲譽(yù)度上有很大欠缺。聲譽(yù)對(duì)于私募股權(quán)投資來說至關(guān)重要，是私募股權(quán)實(shí)現(xiàn)資本退出和再融資的根本保障。根據(jù)躁動(dòng)假說理論（Gom-pers，1996），缺乏聲譽(yù)度的內(nèi)資私募更有動(dòng)機(jī)通過一個(gè)成功的IPO案例去提高自己的聲譽(yù)資本，建立在業(yè)界的威信，并且LUO（2006）也發(fā)現(xiàn)，一個(gè)失敗的IPO會(huì)對(duì)PE/VC的認(rèn)證作用產(chǎn)生影響，影響其之后入股企業(yè)的IPO進(jìn)程，因此內(nèi)資企業(yè)更有動(dòng)機(jī)發(fā)揮監(jiān)管治理效應(yīng)，抑制盈余管理等有損企業(yè)價(jià)值的行為。另一方面，內(nèi)資私募相對(duì)于外資私募有更多的內(nèi)部信息，更加真實(shí)地了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，也可以更多地參與企業(yè)的公司治理，因此可以更好地發(fā)揮抑制內(nèi)部人盈余管理的作用，這與SharonP.Katz（2008）研究的信息優(yōu)勢(shì)與盈余管理程度的關(guān)系的結(jié)論也是一致的。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：相對(duì)于外資私募股權(quán)投資基金，內(nèi)資私募對(duì)企業(yè)IPO盈余管理的行為發(fā)揮了更強(qiáng)的監(jiān)督和抑制作用。私募股權(quán)投資會(huì)對(duì)IPO盈余管理起到抑制監(jiān)督作用（張子煒等，2012），那么是否有越多的私募股權(quán)投資入股這家企業(yè)該作用就會(huì)越大呢？這種作用是可以疊加的嗎？根據(jù)對(duì)樣本的直觀觀察，對(duì)于某一家企業(yè)來說，如果只有一家私募股權(quán)投資基金入駐，該私募多為知名度高的大私募，而有多家同時(shí)入股的情況多為幾家小私募。此外，一般認(rèn)為多個(gè)股東并存時(shí)，彼此之間可以起到互相監(jiān)督的作用，但是，這種股權(quán)制衡機(jī)制并不一定能提高公司治理效率（杜瑩、劉立國，2002），因?yàn)榫唧w還要看股東的性質(zhì)，而且，當(dāng)多家私募股權(quán)股東并存時(shí)，這些股東之間可能會(huì)存在搭便車行為（張秋來、黃維，2005），紛紛失去了監(jiān)督的積極性，治理效率反而低于只有一個(gè)私募股權(quán)股東，進(jìn)而提出本文的假設(shè)2。

假設(shè)2：相對(duì)于有多家私募股權(quán)同時(shí)入股一家企業(yè)的情況，只有一家私募股權(quán)投資基金入股對(duì)企業(yè)IPO盈余管理的抑制作用更大，發(fā)揮的治理效應(yīng)更好。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本介紹與數(shù)據(jù)來源本文以2003～2011年間上市的所有A股企業(yè)為研究對(duì)象，收集其IPO前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金數(shù)據(jù)起點(diǎn)為2003年，故以2003年為起點(diǎn)。此外，目前2012年企業(yè)年度報(bào)告尚未出具，故截止到2011年。剔除金融行業(yè)和缺失值后，共保留929個(gè)樣本公司。其中，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫和Wind金融資訊，PE/VC數(shù)據(jù)來源于CVSource。