一、本文討論上市公司基于短期投資目的而在二級市場上購買其他上市公司的股份而形成的交叉持股現(xiàn)象。從資本市場發(fā)展的歷程來看，交叉持股的引進最早可以追溯到1990年，國務院在發(fā)布《在治理整頓中深化企業(yè)改革強化企業(yè)管理的意見》中提出，要積極試行企業(yè)間相互參股、持股的股份制。2007年，隨著新會計制度的頒布和執(zhí)行，長期股權投資將分為成本法和權益法兩種方式計量，而短期投資則采用公允價值法，這也就意味著這些交叉持股公司面臨價值重估機遇。這樣交叉持股就很可能更多的是為了短期投資行為，獲取投資收益。觀察近幾年上市公司財務報告，可以清楚的看到，上市公司交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)數(shù)額隨股市的起伏而增減變化。公司股票投資收益占公司收益的比重越來越大，對一些主營業(yè)務收益下滑的公司來說，投資收益對利潤的貢獻率甚至達到了70%以上。上市公司的二級市場股票投資行為越來越頻繁，并且隨著資本市場的收益波動投資范圍和投資深度也在不斷加深和變化。

從我國資本市場的發(fā)展歷程來看，我國股票二級市場過于劇烈的短期波動的確給上市公司短期資金運作的平臺。從制度規(guī)范上來看，我國現(xiàn)行立法對上市公司交叉持股的規(guī)范基本處于空白狀態(tài)，繼而導致實踐中的監(jiān)管活動也處于一種比較盲目和被動的局面，現(xiàn)行的唯一比較明確的法規(guī)是深圳證券交易所2007出臺的關于上市公司證券投資資金來源的限制。如果在股票投資資金來源方面，上市公司除了運用自有資金炒股，更為嚴重的是還用募集資金與借貸資金投資股市博取超額回報，這不僅在一定程度上推高公司股票價格，加速價格泡沫的產(chǎn)生，同時還擠占了實物資產(chǎn)投資所需的資金，影響整體經(jīng)濟的基礎。為了應對這些問題，2007年深證證券交易所發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第4號———證券投資》，明確在以下三個方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集資金炒股；不得使用銀行貸款炒股。雖然政府有明確規(guī)范，由于我國股市仍不成熟、不完善，上市公司容易通過各種渠道繞開政府的監(jiān)管，進行違規(guī)操作。上市公司參與二級市場股票買賣，是基于公司價值最大化的一種理性的資金管理行為，但是我國股票市場發(fā)展過程中的劇烈的二級市場波動導致了某些上市公司非理性的“炒股”熱情，如果在制度和監(jiān)管層面不引起足夠的重視，對我國經(jīng)濟和資本市場的長久發(fā)展是非常不利的。因此本文從上市公司持有的交易性金融資產(chǎn)變動出發(fā)，研究上市公司在二級市場的證券投資行為與其貨幣資金、經(jīng)營現(xiàn)金流、信貸資金增加現(xiàn)金流等的關系，以期分析上市公司進行股票投資的資金來源，在此基礎上進一步給出有關的政策和建議，對于我們經(jīng)濟和資本市場的健康發(fā)展具有一定的指導意義。

二、研究設計

（一）研究假設從企業(yè)內部資金來源看，很顯然，一方面當企業(yè)積極進行二級市場的股票投資會造成其所持有的貨幣資金的數(shù)量變化；另一方面，企業(yè)從經(jīng)營活動中獲取的現(xiàn)金流是企業(yè)內部資金的重要來源，是企業(yè)進行股票投資的重要的資金約束。從現(xiàn)金持有的權衡理論出發(fā)，公司現(xiàn)金持有政策對現(xiàn)金持有成本和收益二者相權衡的結果，應當處在現(xiàn)金持有的邊際收益和邊際成本相等的水平上，存在最優(yōu)的現(xiàn)金持有量。上市公司投資于證券的目的是為了獲取高額投資利潤，根據(jù)權衡理論，公司會在投資于證券獲取的投資收益（即持有現(xiàn)金的機會成本）與現(xiàn)金持有收益（如滿足流動性和未來的投資收益）之間進行權衡，從證券投資中獲得的收益越大，公司越傾向于減少公司的現(xiàn)金持有量，將公司資金投資到股市當中。所以當上市公司進行更多的股票投資時，其貨幣資金數(shù)量應該明顯減少。而另一方面，從內源資金約束的角度來看，企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流越充沛，那么企業(yè)去證券市場博取短期投資能動用的資金也就越多。基于此，本文提出假設：假設1a：公司自有貨幣資金減少的越多，短期股票投資增加越多假設1b：公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流越大，短期股票投資增加越多上市公司投資于股市的目的是獲得高額投資收益，并且可能會通過外部融資渠道籌集資金炒股。公司進行證券投資的目的是追逐高額利潤，當股市繁榮收益高的時候，股市收益與借款成本之間存在利差，上市公司利用資金杠桿能夠大幅提高投資收益，因此，公司會大舉借債進入市場，事實上，上市公司舉債炒股會給市場運行與經(jīng)濟增長帶來很多危害。

假如上市公司將銀行貸款投入股市博取收益，可能在短期內將凈資產(chǎn)收益率提高，刺激股價進一步上揚，但這種非實體盈利而依靠股市投資獲得的收益，短期內將刺激股價，增加市場泡沫。

為了應對這些問題，2007年5月，深證證券交易所發(fā)布規(guī)定明確指出不得使用銀行貸款炒股。

雖然監(jiān)管部門出臺相關政策，但似乎上市公司舉債炒股的熱情持續(xù)高漲，特別在2009年信貸政策寬松時期更是如此，為此監(jiān)管部門不得不持續(xù)發(fā)布規(guī)章，規(guī)范銀行信貸資金的流向。2009年6月，中國銀監(jiān)會辦公廳發(fā)布《關于進一步加強信貸管理的通知》，要求“……確保信貸資金進入實體經(jīng)濟，真正用于滿足客戶的生產(chǎn)建設、服務運營或消費需求。

要深入細致地做好貸后檢查，堅決防止信貸資金違規(guī)流入資本市場、房地產(chǎn)市場等領域……”。

可以說，監(jiān)管部門已經(jīng)意識到上市公司確實存在舉債炒股的現(xiàn)象，并且有意識地加強規(guī)范與監(jiān)管。

上述制度背景的分析表明，我國上市公司存在違規(guī)利用借款資金進行證券投資的行為，如果這一前提成立，我們應當能觀察到企業(yè)獲得借款現(xiàn)金越多，那么企業(yè)在二級市場股票投資越厲害。基于此，本文提出假設：假設1c：公司借款獲得的現(xiàn)金流越大，短期股票投資增加越多如果本文上述假設演繹成立，上市公司確實通過舉債進行炒股獲取超額利潤，那么公司融資渠道多樣性和債務融資約束程度均會對公司的借錢炒股行為產(chǎn)生影響。本文決定選用所有權類型（國企與非國企）來刻畫這些差異，理由如下：（1）中國市場化轉型的改革主要是通過地方分權、非國有企業(yè)的興起與發(fā)展、雙軌制金融改革等途徑來實施，因此，二元所有制結構仍然是中國轉軌經(jīng)濟與資本市場的重要制度特征，我國上市公司中大約有60%是國有企業(yè)；（2）我國不同類型企業(yè)存在較為嚴重的融資歧視，其中無論融資渠道還是債務融資約束程度，國有企業(yè)比非國有企業(yè)有更大的優(yōu)勢，能夠清楚地刻畫公司融資約束的影響；（3）相對于國有企業(yè)，我國的民營企業(yè)在融資渠道和市場準入等方面都受到了更大限制。因此，本文提出如下假設：假設2a：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)股票投資與其借款產(chǎn)生的現(xiàn)金流相關性更強。