作者：趙玉 單位：國(guó)家檢察官學(xué)院

私募股權(quán)投資基金政府介入的方式私募股權(quán)投資基金本質(zhì)上是投資人和管理人之間建立的信托關(guān)系，政府應(yīng)充分尊重當(dāng)事人之間的約定，提供制度性依據(jù)，確保投資人對(duì)自有財(cái)產(chǎn)處置權(quán)利。只有當(dāng)私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生外部性，對(duì)市場(chǎng)造成風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，政府方可進(jìn)行監(jiān)管。因此，對(duì)私募股權(quán)投資基金是否要監(jiān)管以及如何監(jiān)管，在很大程度上要看私募股權(quán)投資基金是否顯示出外部性，是否存在風(fēng)險(xiǎn)。政府的監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)包括以下風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn):實(shí)際控制基金資金規(guī)模較大的基金管理公司，私募股權(quán)投資基金行業(yè)動(dòng)態(tài)的資金流動(dòng)方向，私募證券投資基金的信息披露，完善基金內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)強(qiáng)化投資人保護(hù)，未上市股權(quán)交易對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊等等。被動(dòng)監(jiān)管的同時(shí)建立主動(dòng)監(jiān)控制度，要求實(shí)際控制基金資金規(guī)模總量較大的基金管理公司備案，定期進(jìn)行信息披露，匯報(bào)資金流向，對(duì)于大額的行業(yè)整合交易和敏感行業(yè)的交易主動(dòng)申報(bào)，監(jiān)管部門及時(shí)匯總有關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)時(shí)掌握市場(chǎng)真實(shí)的交易數(shù)據(jù)，對(duì)私募股權(quán)投資基金總體方向性的資金流向、資金規(guī)模、行業(yè)整合、投資人與管理人關(guān)系等進(jìn)行有效監(jiān)控，并積極制定相關(guān)政策，適時(shí)引導(dǎo)，消除風(fēng)險(xiǎn)，確保行業(yè)長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展。對(duì)于影響深遠(yuǎn)的并購(gòu)交易、涉及敏感行業(yè)的交易以及外資為實(shí)際控制人的私募股權(quán)投資基金，聯(lián)合有關(guān)主管部門進(jìn)行嚴(yán)格的審查，確保本土經(jīng)濟(jì)安全。同時(shí)，由于私募股權(quán)投資基金沒有明確的主管部門，需要在各部門之間建立有效的聯(lián)合工作機(jī)制和信息互換機(jī)制，能夠有效的共享信息資源，運(yùn)用非行政化的手段避免政府過(guò)度干預(yù)而對(duì)私募股權(quán)投資基金行業(yè)造成負(fù)面影響。

英美兩國(guó)關(guān)于私募股權(quán)投資基金政府監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)與啟示

私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷史，從全球的視角觀察，主要表現(xiàn)為美國(guó)和以英國(guó)為代表的歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金發(fā)展軌跡。回顧美國(guó)、英國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展演變的歷史，從中探尋私募股權(quán)投資基金的發(fā)展規(guī)律及趨勢(shì)，以期獲得有益啟示和借鑒。

(一)對(duì)美國(guó)私募股權(quán)投資基金政府監(jiān)管的觀察

美國(guó)不僅是全球私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)源地，也是當(dāng)今世界私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家。美國(guó)股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史在一定程度上反映了全球私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷史。1946年美國(guó)研究和發(fā)展公司(ARD)的成立，標(biāo)志著美國(guó)私募股權(quán)投資基金的正式誕生①。但美國(guó)小企業(yè)投資公司(SBIC)在實(shí)際運(yùn)行中未能很好地實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)的初衷，60年代后使得這些公司變成被接管和清算的對(duì)象②。20世紀(jì)70年代，美國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)的火爆使得對(duì)未上市公司私募股權(quán)投資基金十分成功，有限合伙組織形態(tài)誕生。基金管理人在私募股權(quán)投資基金的核心位置獲得制度層面的保障③，20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資基金開始向并購(gòu)基金發(fā)展，在2002年，并購(gòu)基金的募集投資金額超過(guò)了前者的投資金額。進(jìn)入90年代后，隨著金融自由化的發(fā)展和世界通貨膨脹威脅逐漸解除，私募股權(quán)投資基金的投資領(lǐng)域擴(kuò)展到公開證券交易市場(chǎng)，以期貨和證券產(chǎn)品為基礎(chǔ)的對(duì)沖基金快速發(fā)展起來(lái)。兩家最大的對(duì)沖基金———老虎基金和索羅斯基金在1998年8月期間，所管理的資產(chǎn)曾一度達(dá)到200億美元以上，索羅斯、巴菲特更是在亞洲金融危機(jī)中獲利豐厚。美國(guó)的私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管法律體系由1996年頒布的《證券市場(chǎng)促進(jìn)法》和1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資顧問(wèn)法》構(gòu)成，對(duì)于私募股權(quán)投資基金未有專門的立法。美國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管主要是尊重當(dāng)事人的意思自治安排，由當(dāng)事人雙方根據(jù)基金協(xié)議進(jìn)行第一層面的監(jiān)管;由行業(yè)協(xié)會(huì)推動(dòng)而形成的聲譽(yù)機(jī)制對(duì)基金管理人形成第二層面的監(jiān)管;政府采取積極立法的方式為私募股權(quán)投資基金設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)觸動(dòng)點(diǎn)進(jìn)行第三層面的監(jiān)管。需要強(qiáng)調(diào)，美國(guó)自身發(fā)達(dá)的信用體系是系統(tǒng)化、全面的最有效的監(jiān)管力量。證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)于規(guī)模小、不涉及公開市場(chǎng)金融產(chǎn)品交易的私募股權(quán)投資基金都采取寬松的態(tài)度，對(duì)于募集資金達(dá)到一定規(guī)模或者涉及公開市場(chǎng)金融產(chǎn)品交易的私募股權(quán)投資基金采取注冊(cè)制。需要強(qiáng)調(diào)，美國(guó)對(duì)私募股權(quán)投資基金看似寬松的監(jiān)管體系是建立在完善的信用制度、聲譽(yù)機(jī)制、財(cái)產(chǎn)登記制度上和基金管理人核心監(jiān)管的基礎(chǔ)上。第一，美國(guó)的信用系統(tǒng)較為發(fā)達(dá)，良好的信用決定著基金管理人是否可以成功持續(xù)發(fā)起基金，而延續(xù)他的職業(yè)生涯。同時(shí)，美國(guó)有較為嚴(yán)格的財(cái)產(chǎn)登記制度，在這種情況下，所設(shè)立的有限合伙型私募股權(quán)投資基金管理人需要承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，能夠從某種程度上促進(jìn)其為基金認(rèn)真地履行職責(zé)。第二，根據(jù)美國(guó)《證券法》的定義，“證券”的解釋非常寬泛，幾乎可以涵蓋各種類型的私募股權(quán)投資基金。對(duì)于投資人而言就形成了雙重的法律保護(hù)，一是基于民事法律的合同法和信托法的保護(hù)，此是基于平等民事主體的基礎(chǔ)上，根據(jù)基金協(xié)議的約定來(lái)確定雙方責(zé)權(quán)利的邊界，給予雙方很大的自由約定權(quán);二是基于證券法規(guī)定的證券法的保護(hù)，此是強(qiáng)調(diào)基金管理人是具有較強(qiáng)商業(yè)能力的專業(yè)人士，在私募股權(quán)投資基金的法律關(guān)系中處于強(qiáng)勢(shì)地位，法律在此過(guò)程中向投資人提示風(fēng)險(xiǎn)，并且為管理人設(shè)定較多責(zé)任，以避免由于信息不對(duì)稱而形成的欺詐、違反忠實(shí)義務(wù)等情況出現(xiàn)。第三，將基金管理人確定為基金監(jiān)管的核心主體。美國(guó)《投資顧問(wèn)法》、《證券市場(chǎng)促進(jìn)法》規(guī)定，從事證券事務(wù)咨詢的基金管理人必須向美國(guó)SEC進(jìn)行注冊(cè)，同時(shí)需要留存有關(guān)記錄以備美國(guó)SEC檢查。建立了基金管理人的信息披露制度，一方面需要向基金投資人進(jìn)行信息披露，一方面需要向監(jiān)管部門進(jìn)行信息披露。建立了防止欺詐制度，強(qiáng)化溯及力，一旦發(fā)現(xiàn)欺詐客戶現(xiàn)象，不論注冊(cè)地址在何處，監(jiān)管部門均有權(quán)對(duì)其提起訴訟。但法無(wú)完法，2008年的金融危機(jī)暴露了美國(guó)對(duì)于對(duì)沖基金和并購(gòu)基金的監(jiān)管漏洞，由于金融衍生品的不斷繁衍，金融杠桿的過(guò)度使用，使風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限制地傳遞下去。2009年3月26日美國(guó)出臺(tái)了金融體系改革方案，該方案旨在加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)尤其是私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管。這些措施主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:一是要求私募股權(quán)投資基金包括對(duì)沖基金的管理人在SEC進(jìn)行注冊(cè);二是要求私募股權(quán)投資基金以保密方式向SEC定期報(bào)告管理資產(chǎn)量、貸款額以及其他重要信息;三是加強(qiáng)了對(duì)衍生產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)的控制，從產(chǎn)品開發(fā)人到承包商必須在該產(chǎn)品中保留部分經(jīng)濟(jì)利益，防止風(fēng)險(xiǎn)的全部轉(zhuǎn)嫁;四是成立專門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管部門，對(duì)規(guī)模最大的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控①。我們應(yīng)吸收國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，從保護(hù)金融市場(chǎng)安全角度，建立政府適度監(jiān)管制度，明確監(jiān)管的重點(diǎn):(1)規(guī)定有限合伙私募股權(quán)投資基金中普通合伙人的最低資質(zhì);(2)加強(qiáng)私募股權(quán)投資基金信息披露的規(guī)范性與透明性，增強(qiáng)行業(yè)自律的強(qiáng)度與水平;(3)行業(yè)政府主管部門建立日常監(jiān)控系統(tǒng)，確保金融市場(chǎng)安全。