一、引言

近年來，我國基金業(yè)快速發(fā)展，2009年末基金資本規(guī)模達(dá)到了2.68億元。在我國基金快速發(fā)展的過程中，基金績效評價(jià)發(fā)揮著重要作用。國內(nèi)外眾多學(xué)者提出了多種基金績效評價(jià)方法。最具代表性的是基于資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基金評價(jià)指標(biāo)。例如：美國財(cái)務(wù)學(xué)者Treynor首先提出一種考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，即以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益所獲得的超額收益率作為評估指標(biāo)，后人稱之為“特雷諾指數(shù)”[1]。Sharpe提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率評價(jià)基金的業(yè)績，稱為“夏普指數(shù)”[2]。Jensen提出了“詹森指數(shù)”[3]。除上述方法外，證券選擇和時(shí)機(jī)選擇、業(yè)績歸因、績效的持續(xù)性、基金風(fēng)格、績效評估的一致性等也是基金績效評價(jià)研究的熱點(diǎn)。Terynor對基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力進(jìn)行了研究，分析了選擇時(shí)機(jī)可能產(chǎn)生的兩種情形，并利用二項(xiàng)式模型進(jìn)行回歸分析（T-M模型）[4]。Admat證明T-M模型在衡量時(shí)機(jī)選擇能力上是有效的[5]。Cumby對美國15個(gè)國際投資基金的業(yè)績進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的市場時(shí)機(jī)選擇能力大部分為負(fù)數(shù)[6]。

國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，陳學(xué)榮選擇1998年第一批上市的五家基金進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明基金的風(fēng)險(xiǎn)控制能力較強(qiáng)[7]。徐涵江采用Treynor、Sharpe和Jensen指數(shù)對上市最早的前10支基金經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評價(jià)[1]。張新運(yùn)用不同的基準(zhǔn)指數(shù)和實(shí)證研究方法對22只封閉式基金的績效表現(xiàn)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明中國基金在整體上沒有顯示出良好的預(yù)測市場走勢的能力，也未顯示出優(yōu)異的選股能力[8]。劉紅忠以深滬證交所上市的33只封閉式基金為樣本集，對其業(yè)績及其持續(xù)性進(jìn)行了評價(jià)與分析[2]。

現(xiàn)有的基金績效評價(jià)方法，為基金持有人和基金管理公司考核基金經(jīng)理提供重要參考方法，增強(qiáng)了持有人的市場風(fēng)險(xiǎn)意識，有利于基金市場的健康發(fā)展。但是，縱觀國內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)，考慮多種因素的綜合的評價(jià)體系仍然比較缺乏，無法將多種績效目標(biāo)統(tǒng)一到同一體系中，對基金總體績效進(jìn)行綜合度量?，F(xiàn)有的少量綜合評價(jià)模型均由基金公司提出，缺乏獨(dú)立性，而從實(shí)用角度來看，不論是從投資者、基金公司和金融管理者來看，一個(gè)系統(tǒng)全面的評價(jià)體系的研究具有非常重要的意義。為此，本文將從中國基金市場的特點(diǎn)出發(fā),構(gòu)建全面、合理的證券投資基金綜合績效評價(jià)體系，引入信息熵理論構(gòu)造評價(jià)結(jié)果的區(qū)分度函數(shù)，并以區(qū)分度函數(shù)為基礎(chǔ)構(gòu)造績效評價(jià)體系權(quán)重的非線性目標(biāo)規(guī)劃模型；最后，通過實(shí)例驗(yàn)證該方法的有效性。

二、基金績效評價(jià)指標(biāo)選擇

證券投資基金的績效受很多因素的影響，不僅包括宏觀政策環(huán)境，而且包含微觀的基金管理因素。從宏觀角度上來看，基金績效存在差異性的主要原因是受經(jīng)濟(jì)形勢變化、經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整，資本市場盛衰的影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢看好時(shí)，或者經(jīng)濟(jì)處在發(fā)展上升階段時(shí)，或者資本市場處于平穩(wěn)發(fā)展時(shí)，這些因素會(huì)刺激基金績效的整體提升，并且影響人們對預(yù)期收益的估計(jì)，進(jìn)而映射到基金的二級市場表現(xiàn)。上述這些因素能夠?qū)鹪诓煌瑫r(shí)期的績效產(chǎn)生影響，但是并非基金管理公司內(nèi)部的作用因素，因此可以稱之為間接因素。從微觀因素角度看，基金規(guī)模、基金費(fèi)用，基金經(jīng)理人能力、擇時(shí)能力、投資風(fēng)格等都直接影響基金績效，這些因素直接作用于基金運(yùn)作，故稱其為直接因素。這些因素綜合影響著基金績效，從而使每只基金的表現(xiàn)不同。因此，在建立評價(jià)體系之前需要認(rèn)真分析各類影響因素，形成較為合理的影響因素集合。

(1)基金規(guī)模

對于基金規(guī)模和績效的關(guān)系，學(xué)術(shù)界通常認(rèn)為：中、小基金靈活性強(qiáng)，能夠?qū)崿F(xiàn)倉位和配置的結(jié)構(gòu)性快速調(diào)整，而大規(guī)?；鸬膿Q手率普遍偏低，不具備流動(dòng)性優(yōu)勢，但是卻能夠及時(shí)彌補(bǔ)大范圍申購贖回帶來的負(fù)面影響，所以其業(yè)績相對穩(wěn)定”。本文認(rèn)為，規(guī)模對基金績效的影響還包括基金經(jīng)理人管理方式的區(qū)別，換句話將經(jīng)理人對不同規(guī)模的基金采取不同的管理方式。對規(guī)模較大的基金，基金管理人作為代理人的責(zé)任和利益都會(huì)更大，因此，他們傾向于在管理過程中投入更多的時(shí)間和精力，大量的投入勢必造成較高的成本，但是換來了持續(xù)的優(yōu)良業(yè)績。

(2)基金費(fèi)用

基金運(yùn)作和管理過程中可能產(chǎn)生兩種費(fèi)用：一是投資者在交易的時(shí)候發(fā)生的費(fèi)用，這部分費(fèi)用由投資者自己承擔(dān)，主要包括申購費(fèi)、贖回費(fèi)和基金轉(zhuǎn)換費(fèi)。另一類是基金管理過程中產(chǎn)生的費(fèi)用，主要包括基金托管費(fèi)、管理費(fèi)、信息披露費(fèi)等，這些費(fèi)用主要由基金公司承擔(dān)[3]。相關(guān)研究表明業(yè)績好的基金其費(fèi)用率與業(yè)績呈負(fù)相關(guān)，業(yè)績差的基金其費(fèi)用率與業(yè)績呈正相關(guān)[9]。業(yè)績好的基金費(fèi)用越低。所以基金費(fèi)用是影響基金績效的重要因素，在基金績效評價(jià)中應(yīng)該占有重要的地位。

(3)基金收益風(fēng)險(xiǎn)

基金的收益風(fēng)險(xiǎn)是基金績效最早的研究內(nèi)容，當(dāng)然也是影響績效的重要因素。基金的收益主要通過基金的單位凈值、凈值增長率、凈值收益率等幾個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。但是，收益總是與風(fēng)險(xiǎn)相生相伴的，基金的風(fēng)險(xiǎn)同樣對基金績效具有重要的影響。投資基金是在承擔(dān)一定程度風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲得收益的，追求較高收益必然需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，在某種程度上基金的收益可以看作是對風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以基金風(fēng)險(xiǎn)的識別、度量以及分析是基金績效評價(jià)研究的前提?，F(xiàn)代投資理論為我們提供了良好的分析工具，它將收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合在一起，通過對收益加以風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，得到一個(gè)可以兼顧考慮收益與風(fēng)險(xiǎn)的綜合指標(biāo)，這一指標(biāo)能夠排除風(fēng)險(xiǎn)因素對基金績效評價(jià)的負(fù)面影響。

(4)基金經(jīng)理的選擇能力

基金投資的對象主要是股票市場，所以基金經(jīng)理的運(yùn)作能力應(yīng)該從以下兩個(gè)方面衡量：一個(gè)方面是基金經(jīng)理選擇的重倉股，面對不同的行業(yè)和千余只股票，基金經(jīng)理的選股能力對基金績效的表現(xiàn)尤為重要；另一衡量的標(biāo)準(zhǔn)是基金經(jīng)理選擇重倉股的行業(yè)。從基金經(jīng)理選擇投資的行業(yè)來看，行業(yè)的整體波動(dòng)也會(huì)對基金績效產(chǎn)生重要影響。當(dāng)然從行業(yè)選擇方面，投資人也能觀察出基金經(jīng)理對市場的認(rèn)識、分析和掌控能力。