控股股東股權(quán)質(zhì)押、資金投向與企業(yè)社會責(zé)任績效

　　【摘 要】文章以 2014—2018 年中國滬深 A 股上市公司為研究對象，從控股股東利益侵占行為出發(fā)，研究了股權(quán)質(zhì)押比例、資金投向與上市公司履責(zé)績效之間的關(guān)系。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性;質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效之間的負(fù)向關(guān)系更為顯著。基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任績效的負(fù)向作用更加明顯，資金投向的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更加強(qiáng)烈。研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例可作為觀測上市公司未來風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

　　本文源自劉傳俊; 劉曉紅; 任利成; 廖啟云， 會計(jì)之友 發(fā)表時(shí)間：2021-03-30《會計(jì)之友》雜志是面向國內(nèi)外公開發(fā)行的綜合性財(cái)會雜志，由山西省社會科學(xué)院主辦，是國內(nèi)外發(fā)行量較大的財(cái)會期刊之一，全國中文核心期刊，一級期刊，中國商業(yè)會計(jì)學(xué)會會刊(國家級)，面向國內(nèi)外公開發(fā)行，涉及會計(jì)、財(cái)務(wù)、審計(jì)、稅務(wù)、評估、金融等方面的內(nèi)容，是財(cái)經(jīng)界人士工作、學(xué)習(xí)和交流的平臺。

　　【關(guān)鍵詞】控股股東; 股權(quán)質(zhì)押; 資金投向; 企業(yè)社會責(zé)任績效

　　一、引言

　　股權(quán)質(zhì)押是指上市公司需要融資時(shí)，股東將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押的標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押擔(dān)保。近年來，隨著我國資本市場的逐漸成熟，越來越多上市企業(yè)的股東選擇股權(quán)質(zhì)押這種融資方式[1]。根據(jù) Wind 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014— 2018 年間，我國滬深兩市 A 股上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)量呈上漲趨勢，截至 2018 年 12 月底，已達(dá)到 6 345 億股，質(zhì)押公司數(shù)量為 3 433 家，其中，股權(quán)質(zhì)押比例大于 50%的公司數(shù)量達(dá) 772 家。

　　上市公司作為市場經(jīng)濟(jì)中最重要的主體，應(yīng)主動適應(yīng)新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展的要求，轉(zhuǎn)型升級、綠色發(fā)展，積極履行對消費(fèi)者、投資者等利益主體的相關(guān)責(zé)任，提高企業(yè)社會責(zé)任績效。企業(yè)社會責(zé)任是企業(yè)獲得永續(xù)發(fā)展的長期戰(zhàn)略。企業(yè)履行社會責(zé)任時(shí)，加大宣傳力度，提升消費(fèi)者的滿意度，增加市場占有率，可以有效地減少過度冒險(xiǎn)和避免風(fēng)險(xiǎn)，從而對企業(yè)價(jià)值有明顯的正向作用[2]。當(dāng)上市公司資金周轉(zhuǎn)困難、有較大的融資需求時(shí)，大多數(shù)控股股東會優(yōu)先選擇股權(quán)質(zhì)押等融資便捷、審批寬松的方式，實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的資本高回報(bào)，這會對上市公司的財(cái)務(wù)決策和戰(zhàn)略行為產(chǎn)生根本性的改變[3]，自然也會不可避免地影響到企業(yè)社會責(zé)任行為的開展。因此，本文實(shí)證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例、資金投向?qū)ζ髽I(yè)社會責(zé)任績效的影響。

　　二、文獻(xiàn)回顧

　　以往國內(nèi)外學(xué)者從不同視角對股權(quán)質(zhì)押的影響結(jié)果進(jìn)行了研究，有著重要的借鑒價(jià)值。

　　(一)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究

　　Peng et al. [4] 認(rèn)為當(dāng)上市公司遇到資金難題時(shí)，大股東會利用股權(quán)質(zhì)押融資等“支持之手”來幫助公司恢復(fù)經(jīng)營，一般情況下不會威脅到自身的控股權(quán)地位。解元元等[5] 采用計(jì)量分析方法實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司全要素生產(chǎn)率的作用，結(jié)論發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，并且這種消極作用在非國有上市公司樣本中明顯，但在國有上市公司樣本中不顯著。Yeh et al. [6] 認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后依然可以支配公司資金和財(cái)產(chǎn)，這會增加大股東損害中小股東和上市公司利益的動機(jī)。杜麗貞等[7] 對民營上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的動機(jī)和應(yīng)對策略進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)民營上市公司經(jīng)營困難、面臨財(cái)務(wù)問題時(shí)，更傾向于采取股權(quán)質(zhì)押行為來降低公司風(fēng)險(xiǎn)，且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股份總數(shù)占其持有上市公司股份比例較低時(shí)，往往利用股權(quán)質(zhì)押來穩(wěn)固其控制權(quán)。綜上所述，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能給上市公司帶來兩種相反的影響，一是治理效應(yīng)，企業(yè)和股東利用股權(quán)質(zhì)押融資能夠顯著改善創(chuàng)新效率，為企業(yè)提供未來經(jīng)營所需的資金[8] ;二是侵占效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押是控股股東離開前侵占上市公司資金和中小股東利益的工具之一，而且質(zhì)押的比例越高，這種效應(yīng)更為強(qiáng)烈，上市公司的價(jià)值受損越為嚴(yán)重，可見，股權(quán)質(zhì)押給上市公司造成的經(jīng)濟(jì)后果尚不清晰，需要進(jìn)一步研究和分析。

　　(二)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司績效、風(fēng)險(xiǎn)的研究

　　林艷等[9] 從股東融資約束視角重點(diǎn)研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績的影響，結(jié)論表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押會提升公司績效，股權(quán)性質(zhì)會顯著影響兩者之間的關(guān)系。杜勇等[10] 以虧損公司為研究對象，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對虧損公司扭虧的影響，結(jié)論顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押在短期內(nèi)能夠幫助公司扭虧為盈，但是對扭虧持續(xù)性并未產(chǎn)生明顯的正向影響。另外，鄭國堅(jiān)等[11]從大股東股權(quán)質(zhì)押的特殊視角，實(shí)證分析了大股東在財(cái)務(wù)約束下的占款行為，結(jié)果表明：當(dāng)大股東股權(quán)被質(zhì)押或凍結(jié)時(shí)，傾向于挪用上市公司的資金，而且會對公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。Anderson et al. [12]采用定量分析方法檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，結(jié)論表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加公司風(fēng)險(xiǎn)。

　　企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)涵日漸多樣化，影響范圍越來越廣，這成為研究股權(quán)質(zhì)押后果的全新切入點(diǎn)，并且得到了社會各界的關(guān)注[13]。有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的情境下，控股股東往往會占據(jù)中小股東的利益，這時(shí)利益侵占效應(yīng)發(fā)揮主要作用[14]，勢必會影響其和利益相關(guān)者之間的共同利益，這使得上市公司的財(cái)務(wù)決策更加保守，愈發(fā)留意短期業(yè)績的上升，進(jìn)一步將影響企業(yè)履行社會責(zé)任的意愿。

　　盡管已有文獻(xiàn)從盈余管理[15] 、公司價(jià)值[16] 等角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響，但控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對上市企業(yè)社會責(zé)任績效影響的研究仍然較少，特別是投向?qū)蓹?quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任績效的影響積極與否尚不明確。因此，本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押比例為切入點(diǎn)，同時(shí)結(jié)合質(zhì)押資金投向的調(diào)節(jié)，研究兩者對上市公司社會責(zé)任績效的影響，以豐富企業(yè)社會責(zé)任影響因素的理論研究。

　　三、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司履責(zé)績效

　　控股股東作為上市公司的重要管理者，其推行的每一項(xiàng)政策和計(jì)劃都會對上市公司產(chǎn)生深刻的影響。控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任產(chǎn)生影響的途徑有兩種。其一，資金短缺是控股股東發(fā)生質(zhì)押行為的直接原因。控股股東將股權(quán)質(zhì)押的行為表明控股股東迫切需要資金。質(zhì)押的比例越大，表明企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)約束越嚴(yán)重。在這種情況下，控股股東一般會采取更加謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)政策。資金供給假說認(rèn)為，上市公司只有在資金充裕、業(yè)績較好的情況下才有能力去承擔(dān)社會責(zé)任，提升社會責(zé)任績效[17] 。因此，在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，股權(quán)質(zhì)押后獲得的融資資金主要用于保持企業(yè)的正常經(jīng)營，此時(shí)缺少資源去增加社會責(zé)任績效。其二，謝德仁等[18] 研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的過程中，上市公司更傾向于利用內(nèi)部控制信息披露和盈余管理等短期效益的手段來規(guī)避股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)績效。在股權(quán)質(zhì)押后，控股股東有更大的動機(jī)來隱瞞其機(jī)會主義行為。而企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任投資給經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展帶來的積極效應(yīng)不是一蹴即至的，是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程[19] 。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)上市公司短視的機(jī)會主義行為會對企業(yè)履行社會責(zé)任造成負(fù)面影響。基于上述分析，本文提出假設(shè) 1。

　　H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司履責(zé)績效越差。兩者具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　(二)資金投向的調(diào)節(jié)效應(yīng)

　　在其他條件不變的情況下，質(zhì)押資金投向不同，預(yù)示著控股股東向投資者傳遞的信號也不一樣，投資者的心理預(yù)期也會發(fā)生較大的變化。當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時(shí)，給投資者發(fā)出的是“掏空”上市公司的信號。張?zhí)沼碌萚20] 研究發(fā)現(xiàn)，控股股東自身面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問題時(shí)，所得到的資金偏向于投向自身或第三方，為了保住控股權(quán)，控股股東會選擇侵占上市公司的資金，從而損害中小股東的利益，并影響上市公司履行社會責(zé)任的能力，降低社會責(zé)任績效。當(dāng)質(zhì)押資金投向上市公司時(shí)，說明控股股東有信心幫助上市公司籌集資金，解決實(shí)際困難以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，繼而可能恢復(fù)公司日常經(jīng)營，向投資者傳遞出的是“支持”上市公司的信號，減弱了高比例質(zhì)押對履責(zé)績效的消極影響。基于上述分析，本文提出假設(shè) 2。

　　H2：當(dāng)控股股東質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司的履責(zé)績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　四、研究設(shè)計(jì)

　　(一)變量的選取與定義

　　1.被解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任績效。借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文將和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會責(zé)任評級得分作為衡量企業(yè)社會責(zé)任績效的數(shù)據(jù)[21]。該評分較為詳細(xì)地報(bào)告了各公司的股東責(zé)任、員工責(zé)任、社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任等指標(biāo)的得分情況，可靠性較高，為本文測量企業(yè)社會責(zé)任績效提供了方便。

　　2.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文采用控股股東股權(quán)質(zhì)押股份在其持有股份總數(shù)中的占比來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，發(fā)現(xiàn)同一控股股東存在當(dāng)年內(nèi)發(fā)生多次質(zhì)押的情況，于是沿用譚燕等[22]的處理方法，對于質(zhì)押次數(shù)較多情況，同一股東一年內(nèi)只取其中一次的比例作為衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

　　3.調(diào)節(jié)變量：質(zhì)押資金投向。本文控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向數(shù)據(jù)通過查閱 2014—2018 年的上市公司股權(quán)質(zhì)押公告手工收集篩選獲得。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)為 1，投向上市公司則為 0。

　　4.控制變量。結(jié)合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、兩職合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)社會責(zé)任履行水平產(chǎn)生影響。為此，本文選取這些變量為控制變量。

　　(二)樣本的篩選

　　本文的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押投向數(shù)據(jù)來自 2014—2018 年間滬深兩市 A 股上市公司的股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計(jì)情況和相關(guān)股權(quán)質(zhì)押公告。使用前需要對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行基本處理：(1) 剔除 ST、PT 公司;(2)剔除金融行業(yè)公司;(3)剔除不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押及其數(shù)據(jù)缺失的公司;與此同時(shí)，需要樣本公司具有明確的股權(quán)質(zhì)押資金投向。經(jīng)查閱，發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)押資金投向大致分為四類，分別為投向被質(zhì)押的上市公司、投向控股股東自身或第三方、雙向投向、投向不明確。為了明晰質(zhì)押資金投向?qū)蓹?quán)質(zhì)押比例和企業(yè)社會責(zé)任績效關(guān)系的影響，本文只研究質(zhì)押資金投向上市公司、投向控股股東自身或第三方這兩種投向明確的情況。經(jīng)過處理后，得到 555 家企業(yè)，共 2 775 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)公布的 CSR 評級得分。控制變量數(shù)據(jù)來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫或根據(jù)該數(shù)據(jù)庫的原始數(shù)據(jù)計(jì)算求得。本文使用 Stata15.0 軟件進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析。

　　(三)模型的建立

　　為了檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任績效的影響，本文構(gòu)建如下模型：

　　CSRi，t=α0+α1plei，t+α2s izei，t+ α3levi，t+α4roai，t+α5tati，t+α6cfoi，t+ α7growthi，t +α8duali，t +α9soei，t +ξi，t (1)

　　同時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押投向?qū)ζ髽I(yè)社會責(zé)任績效水平的影響通過如下模型進(jìn)行驗(yàn)證：

　　CSRi，t=b0+b1plei，t+b2tuni，t+b3plei，t× tuni，t+b4sizei，t+b5levi，t+b6roai，t+b7tati，t+ b8cfoi，t +b9growthi，t +b10duali，t +b11soei，t +ξi，t (2)

　　五、實(shí)證分析

　　(一)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

　　表 2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果證明，企業(yè)社會責(zé)任得分的均值為 21.971，標(biāo)準(zhǔn)差為 14.161，最高得分為 85.220，最低得分為 -13.040，這表明全體樣本公司的企業(yè)社會責(zé)任績效水平較低，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)差距較大，企業(yè)社會責(zé)任績效有待進(jìn)一步提高。由質(zhì)押比例可知，控股股東質(zhì)押股份占比均值為 18.9%，最大值為 100%，最小值為 0。最大值與最小值相差甚遠(yuǎn)，體現(xiàn)不同企業(yè)在質(zhì)押比例上大相徑庭。

　　(二)相關(guān)性分析

　　3 列示了變量的相關(guān)性分析結(jié)果。結(jié)果說明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任水平之間顯著負(fù)相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)社會責(zé)任績效水平越低，H1 獲得初步證明。公司規(guī)模對企業(yè)社會責(zé)任水平有明顯的正向影響，這說明公司規(guī)模越大，越能促進(jìn)企業(yè)踐行社會責(zé)任。資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)社會責(zé)任績效之間顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量能力、成長能力、兩職合一與企業(yè)社會責(zé)任績效之間顯著正相關(guān)。

　　(三)模型選取與實(shí)證分析

　　本文采用模型 1 測試控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對企業(yè)社會責(zé)任績效的作用。由 hausman 檢驗(yàn)結(jié)果可知，chi2(4)=161.59 且 Prob>chi2=0.0000，因此，本文認(rèn)為采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)較為合理，實(shí)證回歸結(jié)果如表 4 所示，(2)列結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任水平之間的影響系數(shù)是 -5.896，在 1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);實(shí)證檢驗(yàn)了 H1，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)的社會責(zé)任水平越低，也就是說控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高會限制企業(yè)的社會責(zé)任績效水平。由控制變量的回歸結(jié)果可知，規(guī)模越大的上市公司，社會責(zé)任水平更高，是因?yàn)榇蠊靖P(guān)注社會責(zé)任形象，有較好的資金條件去履行社會責(zé)任，加大企業(yè)社會責(zé)任投資;負(fù)債率較高的上市公司企業(yè)社會責(zé)任績效越差，原因是上市公司負(fù)債水平越高，財(cái)務(wù)問題越嚴(yán)重，從而減少了社會責(zé)任支出;公司業(yè)績水平越好，越傾向于履行社會責(zé)任;董事長與總經(jīng)理是同一人時(shí)，企業(yè)越重視社會責(zé)任投資;上市公司的資金營運(yùn)能力越強(qiáng)，社會責(zé)任績效越好。企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越好，越有可能履行社會責(zé)任，另外，公司的成長能力和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)社會責(zé)任績效也有所影響。

　　本文采用模型 2 測試控股股東股權(quán)質(zhì)押、質(zhì)押資金投向與企業(yè)社會責(zé)任水平關(guān)系的影響。為了防止多重共線性問題發(fā)生，本文對交乘項(xiàng)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。由hausman檢驗(yàn)結(jié)果可知， chi2(4)=160.19 且 Prob>chi2=0.0000，因此，本文認(rèn)為采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)較為合理，實(shí)證回歸結(jié)果見表 4。從(4)列的結(jié)果可知，股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效在 1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)質(zhì)押比例與質(zhì)押資金投向的交互項(xiàng)是在 5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，這表示控股股東質(zhì)押比例越高，上市公司履責(zé)績效越差，但是當(dāng)質(zhì)押資金投向自身或者第三方時(shí)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會被顯著增大。由此可見，質(zhì)押資金投向不同對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與履責(zé)績效的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生顯著的作用。

　　為了更直觀地說明資金投向?qū)毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例和企業(yè)社會責(zé)任績效的調(diào)節(jié)作用，本文按資金投向進(jìn)行分組，投向自身和第三方為 1，投向上市公司為 0，然后進(jìn)行了分組回歸，不考慮其他因素，畫出回歸曲線，如圖 1 所示。從圖 1 中可以清楚地看出質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時(shí)，曲線比較陡峭;資金投向上市公司時(shí)，曲線較為平緩，這說明資金投向發(fā)揮了調(diào)節(jié)和治理作用，在一定程度上會減輕股權(quán)質(zhì)押比例過高對責(zé)任績效的消極作用。

　　六、進(jìn)一步分析

　　以上結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任績效水平具有消極作用，并且當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時(shí)，這種消極作用更加明顯。但是仍然忽略了一個(gè)極其關(guān)鍵的事實(shí)：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對不同類型企業(yè)的社會責(zé)任績效水平是否存在異質(zhì)性影響，比如由于銀行“信貸歧視”和政府“父愛效應(yīng)”的存在，國有企業(yè)有較好的信貸資源，即便發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，面臨的資金約束也會比較低，有豐富的資源條件去履行社會責(zé)任，提高社會責(zé)任績效。為了驗(yàn)證這一假設(shè)，本文將樣本企業(yè)分為兩組：國有企業(yè)和非國有企業(yè)，且通過了顯著性檢驗(yàn)。如表 5 所示，國有組和非國有組的企業(yè)社會責(zé)任與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例情況存在顯著性差異。因此可以重新分別進(jìn)行回歸，表 6 列示了相關(guān)結(jié)果。

　　分組回歸結(jié)果表明，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效在 5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，而且在質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。但是在國有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與履責(zé)績效在 10%的水平顯著。也就是說相較于國有上市企業(yè)，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高對企業(yè)社會責(zé)任績效水平的損害更為嚴(yán)重。這主要是因?yàn)閲衅髽I(yè)作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的手段和工具，在履行社會責(zé)任方面具有較強(qiáng)的資源基礎(chǔ)和制度約束，這大大減輕了控股股東股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)社會責(zé)任績效水平帶來的負(fù)面影響。股權(quán)質(zhì)押是上市公司資金緊張時(shí)控股股東實(shí)施的一項(xiàng)融資策略，當(dāng)非國有企業(yè)或者控股股東出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題時(shí)，其股權(quán)高比例質(zhì)押且資金投向控股股東自身或第三方時(shí)所導(dǎo)致的履責(zé)行為弱化，反映企業(yè)履責(zé)積極性不高;甚至有可能一些企業(yè)會發(fā)生不講誠信、侵害消費(fèi)者權(quán)益、污染環(huán)境等責(zé)任缺失事件，引發(fā)企業(yè)社會責(zé)任績效相對較差，導(dǎo)致企業(yè)面臨較大運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)[23]，如暫停上市、退市甚至倒閉。結(jié)合實(shí)際案例，本文選取 18 家非國有企業(yè)進(jìn)行了描述性分析，18 家企業(yè)分別為 觹ST 皇臺、觹ST 龍力、中弘股份、觹ST 華澤、觹ST 德奧、藏格控股、觹ST 印紀(jì)、上海萊士、金亞科技、觹ST 雛鷹、華信新材、觹ST 巴士、觹ST 保千、觹ST 康達(dá)、觹ST 地礦、觹ST 凱迪、千山藥機(jī)、美都能源。如表 7 所示，這些非國有上市公司 2014— 2018 年的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值高達(dá) 0.853，最大值為 1.000，而企業(yè)社會責(zé)任的均值僅為 12.790，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于及格線，最小值為 -15.720。控股股東超過 85%的股權(quán)質(zhì)押比例降低了社會責(zé)任績效的評分，造成這些非國有上市公司長期虧損、停止上市甚至退市的局面。而對于國有企業(yè)而言，從 2008 年國務(wù)院國資委開始要求中央國有企業(yè)積極履行社會責(zé)任到 2016 年明確提出所有國有企業(yè)都必須發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告，基于這種剛性需求，使得國有企業(yè)不會因財(cái)務(wù)壓力大而過多地減少企業(yè)社會責(zé)任的履行。另外，控股股東作為國企的決策者，可能為了提高自身的聲譽(yù)和社會形象而加大社會責(zé)任投入，甚至由于浪費(fèi)資源而加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例可作為上市公司和控股股東觀測企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要指標(biāo)。對于非國有企業(yè)而言，質(zhì)押比例過高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大，尤其是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大;就國有企業(yè)而言，由于受到政府的強(qiáng)力干預(yù)，質(zhì)押比例過高，代表企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　為了確保本文實(shí)證分析的合理性和可靠性，對 H1、H2 分別進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。(1)更換回歸方式，采用兩階段最小二乘法對解釋變量滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，表 8 的(5)列和(6)列顯示了分析結(jié)果，ple的回歸系數(shù)分別為 -5.511 和 -5.513，在 10%的水平上顯著;ple×tun 的回歸系數(shù)為 -8.535，在 5%的水平上顯著，基本與前文的結(jié)果保持一致。(2)變換主要變量的數(shù)據(jù)，重新衡量股權(quán)質(zhì)押比例指標(biāo)。為證明分析結(jié)果的正確性和穩(wěn)定性，采用控股股東質(zhì)押股份占上市公司總股份的比例作為股權(quán)質(zhì)押比例的衡量指標(biāo)，再度進(jìn)行驗(yàn)證。表 8 的(7)列和(8)列顯示了實(shí)證分析結(jié)果，ple 和交乘項(xiàng) ple× tun 的回歸系數(shù)均為負(fù)，并分別在 1%和 5%的水平顯著，與前文的回歸結(jié)果基本一致。(3)雙重聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。本文按照 petersen(2009)的操作方法，進(jìn)行了異方差穩(wěn)健檢驗(yàn)。表 8 的(9)列顯示了相應(yīng)結(jié)論，ple 的回歸系數(shù)為 -4.549，通過了顯著性檢驗(yàn)，與前文結(jié)論基本相符。

　　八、政策建議

　　本文以 2014—2018 年發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告的中國上市公司為研究對象，采用固定效應(yīng)模型考察了我國上市公司股權(quán)質(zhì)押、質(zhì)押資金投向?qū)ζ渖鐣?zé)任績效的聯(lián)合作用。為了減小上市公司股權(quán)質(zhì)押所帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止大股東為了滿足自身利益而發(fā)生侵占上市公司資產(chǎn)，威脅其他股東利益的行為，保證資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，本文提出如下建議：

　　第一，加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管，設(shè)置股權(quán)質(zhì)押比例上限。限定控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，強(qiáng)化對上市公司的業(yè)務(wù)監(jiān)管，尤其是做好股權(quán)質(zhì)押和資金投向業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理工作，提高股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的信息披露質(zhì)量，并要求大股東說明股權(quán)質(zhì)押資金的具體數(shù)目和去向，按時(shí)發(fā)布質(zhì)押資金的運(yùn)作、結(jié)余情況，這有利于加強(qiáng)控股股東與中小股東的交流和溝通，使中小股東的利益得到保護(hù)。

　　第二，投資者應(yīng)注意觀察上市公司股權(quán)質(zhì)押比例和資金投向，評估公司經(jīng)營狀況。因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押比例過高，公司風(fēng)險(xiǎn)較大，特別是非國有企業(yè)中質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，質(zhì)押比例對履責(zé)績效的消極影響更大，這會導(dǎo)致公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，投資者要重點(diǎn)關(guān)注控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押和資金投向，綜合評估公司風(fēng)險(xiǎn)，對高比例股權(quán)質(zhì)押上市公司保持警覺。

　　第三，優(yōu)化營商環(huán)境，拓寬融資渠道。改善營商環(huán)境尤其是上市公司的融資環(huán)境，減少不必要的融資行政審批事項(xiàng)，簡化融資辦事流程，保證融資渠道多樣化，這有助于緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押比例過高引致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)履責(zé)績效。