基于次貸危機分析信息不對稱在資產(chǎn)證券化中的成因及應(yīng)對措施

　　摘要：信息不對稱是影響資產(chǎn)證券化正常運行的重要因素。文章基于次貸危機，將信息不對稱分為兩種類型：逆向選擇、道德風(fēng)險，從借款者、商業(yè)銀行、發(fā)行人、投資者，信用評級機構(gòu)等多個角度深入剖析了信息不對稱的成因以及表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化市場信息不對稱導(dǎo)致信用評級機構(gòu)評估不準確，貸款質(zhì)量下降，也是次貸危機的潛在原因。為切實防范資產(chǎn)證券化中的信息不對稱，必須加強對資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管，調(diào)整部分利益關(guān)聯(lián)模式。

　　本文源自廖赫精， 中國集體經(jīng)濟 發(fā)表時間：2021-07-08

　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;逆向選擇;道德風(fēng)險

　　一、引言

　　自1970年阿克洛夫發(fā)表有關(guān)“檸檬”市場的文章以來，信息不對稱理論成為經(jīng)濟研究中極為重要且充滿活力的領(lǐng)域。所謂信息不對稱是指因現(xiàn)實世界信息分布不均勻?qū)е碌慕灰走^程中交易雙方所持有的信息量不同，而信息不對稱也往往容易造成金融交易無法按照常規(guī)預(yù)計的方向進展，甚至發(fā)展成為次貸危機的潛在誘因。

　　本文在整理相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合信息經(jīng)濟學(xué)理論研究了逆向選擇在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)，從而分析了次貸危機的形成原因。與以往研究對比，本文的創(chuàng)新之處表現(xiàn)在從發(fā)起者、投資人、信用評級機構(gòu)之間等多個維度分類逆向選擇與道德風(fēng)險，并且分別從這些角度對信息不對稱提出了相對應(yīng)的建議措施。

　　二、信息不對稱概述和后果

　　信息不對稱是信息經(jīng)濟學(xué)中的重要概念，是指交易過程中交易方擁有對手方不具備的信息的經(jīng)濟狀態(tài)，通常信息持有者被稱為代理人，未能擁有這些信息的交易方成為委托人?，F(xiàn)實中的信息不對稱分為兩種類型。一類是逆向選擇，表現(xiàn)為隱瞞信息;另一類是道德風(fēng)險，表現(xiàn)為隱瞞風(fēng)險。前者主要表現(xiàn)為合同締結(jié)前對于產(chǎn)品質(zhì)量或投保人體質(zhì)狀態(tài)的隱瞞，而后者主要表現(xiàn)為合約締結(jié)之后對冒險行為、實際運營成本、財務(wù)狀況和管理方法等行為或狀態(tài)的隱瞞。

　　資產(chǎn)證券化市場中的信息不對稱作為次貸危機的微觀成因，導(dǎo)致美國次級房屋信貸行業(yè)違約劇增、信用緊縮，越演越烈，最終導(dǎo)致次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、歐美諸多國家股市大幅波動等現(xiàn)象出現(xiàn)。

　　在國內(nèi)外市場的強烈需求的推動下，近年來我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模取得了跳躍式發(fā)展。但是仍然存在信息不對稱的情況，導(dǎo)致證券化定價存在問題，價格的波動較大對投資者利益以及投資積極性都造成不良影響;或?qū)е虏┺馁M用上升，降低資源配置效率等。

　　三、信息不對稱在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因

　　資產(chǎn)證券化市場中的信息不對稱是受各自利益驅(qū)使，依托運營模式本身的一些漏洞，導(dǎo)致的“借款人-商業(yè)銀行(發(fā)起人)-發(fā)行人-(信用評級機構(gòu))-投資者”信息傳遞過程中的信息流失，最終表現(xiàn)為貸款質(zhì)量差，風(fēng)險系數(shù)大，導(dǎo)致金融體系承擔(dān)的風(fēng)險也增大。

　　(一)逆向選擇在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因

　　1.借款人與發(fā)起人之間的逆向選擇

　　借款人和發(fā)起人之間的逆向選擇表現(xiàn)為：發(fā)起人因為借款人信息的部分隱瞞，未能完全偵查辨別出證券化資產(chǎn)的風(fēng)險，造成潛在的違約風(fēng)險。而借款人與發(fā)起者之間等逆向選擇本質(zhì)上就是信貸市場的逆向選擇問題。銀行對借款人和借款投資項目的了解程度低于借款人本身。在放貸前，風(fēng)險越大的借款人越想獲得貸款。隨著利率的提高，成功率高的項目逐漸退出信貸市場，危險系數(shù)高的項目則逐漸進入，造成嚴重的逆向選擇，使得銀行不得不采取信貸配給和“惜貸”對策。

　　在一般的貨幣經(jīng)濟學(xué)理論中，商業(yè)銀行的主要職能是在時間和空間上重新配置資本資金、調(diào)劑余缺，并通過融資活動等實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，從投資者處獲得的存款形成負債，再發(fā)行貸款，依靠貸款利率差謀取利潤，在這種模式下，銀行需要依靠監(jiān)控貸款質(zhì)量來保證經(jīng)營利潤的穩(wěn)定，而這要求銀行在發(fā)行貸款前仔細甄別貸款項目的前景以及信用質(zhì)量，并在貸款后繼續(xù)監(jiān)督資金動向，以保證資金安全，通過控制風(fēng)險來保證自身利益。

　　但是資產(chǎn)證券化的利潤來源依靠在產(chǎn)品銷售中的差價以及服務(wù)費，這種模式改變了銀行原本的傳統(tǒng)經(jīng)營模式，也就是發(fā)起人(商業(yè)銀行)的監(jiān)督激勵機制也完全不同。資產(chǎn)證券化相當(dāng)于為銀行提供分散和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的途徑，使銀行能夠規(guī)避風(fēng)險，增加次級貸款發(fā)放，同時增加逆向選擇的潛在危險。從而對信貸質(zhì)量產(chǎn)生不良影響。

　　2.發(fā)起人與投資者之間的逆向選擇

　　發(fā)起人與投資者之間的逆向選擇表現(xiàn)為：投資資產(chǎn)支持證券的主要是機構(gòu)投資者，就信息掌握情況而言，投資者相比發(fā)起方對資產(chǎn)質(zhì)量對信息掌握具有明顯劣勢，而投資者也因為不能直接接觸最初的借款人而無法獲取證券化資產(chǎn)的全部信息。

　　由于信息不對稱情況的存在，投資者難以辨認哪類貸款人對貸款項目信息掌握更為全面，也難以抉擇哪類貸款項目實際風(fēng)險更低，因此只能依靠平均基準對貸款進行定價，從而導(dǎo)致低風(fēng)險貸款人因為價格低于預(yù)期而逐步退出信貸市場，風(fēng)險系數(shù)高的貸款房則逐漸進入。隨著證券化程度增加，逆向選擇加劇，證券化質(zhì)量也越來越低。

　　2001年至次貸危機爆發(fā)前，申請資料不全或完全沒有資料的貸款權(quán)重從2001年的26%上升到2006年的44%，說明次級貸款發(fā)放標準在降低;貸款-房價比從84.6%升至87%，說明申請貸款買房首付比例在下降，融資借貸的總額比例卻在升高，金融體系承受的風(fēng)險也在上升。資料來源：HMDA數(shù)據(jù)庫(HomeMortgageDisclosureAct)。

　　(二)道德風(fēng)險在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因

　　1.借款人與投資銀行的道德風(fēng)險

　　借款人與投資銀行的道德風(fēng)險表現(xiàn)在：借款人在簽訂合約并且拿到投資銀行的投資貸款之后，沒有遵照合約準則，而是將貸款金額用于其他高風(fēng)險的投資活動中，最后導(dǎo)致還款危機;或者出于自身利益的考慮，戰(zhàn)略性選擇持有這部分投資貸款用于其他商業(yè)用途不予歸還，導(dǎo)致合約失敗。

　　根據(jù)帕累托最優(yōu)原理可以得知：在信息完全透明的情況下，雙方最大化效用的目標可以在某一點達到均衡，但實際空間中往往是不對稱的，這會耗費一定的社會成本，造成所達到狀態(tài)為次優(yōu)狀態(tài)的結(jié)果。

　　在資產(chǎn)證券化市場，一方是作為經(jīng)濟主體的投資銀行實施信貸資產(chǎn)化獲取利益，是商業(yè)銀行效用最大化作為目標，一方是借款人，其購買投資銀行資產(chǎn)債券也是自身效用最大化作為目的。作為不同的經(jīng)濟主體，在合約締結(jié)后，各自出于自身效益最大化的目的，在合約范圍內(nèi)，對債券和資金進行不同經(jīng)濟手段的處理，造成了道德風(fēng)險。

　　2.信用評級機構(gòu)的道德風(fēng)險

　　信用評級機構(gòu)的道德風(fēng)險體現(xiàn)為：信用評級機構(gòu)沒能將風(fēng)險信息有效傳達給投資者，缺乏對風(fēng)險合理嚴格的等級分類，隱瞞風(fēng)險內(nèi)容和狀況。

　　為了對債券信用風(fēng)險提供權(quán)威性建議和評定，以供投資者進行有效決策，資產(chǎn)證券化過程中會設(shè)定信用評級機構(gòu)，其主要作用是對擬發(fā)行對債券信用等級進行評定。理論上只要信用評級合理，投資者根據(jù)自身能力和偏好選擇投資，風(fēng)險就能得到控制。但是在次貸危機中，評估機構(gòu)并沒有起到相應(yīng)作用，反而成為金融風(fēng)險擴散和助推器。造成這一局面的主要原因還是信息不對稱，在交易過程中，因為機制設(shè)計的不合理，產(chǎn)品風(fēng)險信息并沒有有效傳遞給投資者，投資者也無法監(jiān)督信用評級機構(gòu)是否負責(zé)，造成嚴重的道德風(fēng)險。

　　機制設(shè)計的不合理主要表現(xiàn)在兩方面。一是評級機構(gòu)的盈利模式，即由證券化的發(fā)行人支付信用評級機構(gòu)的相應(yīng)評級費用，且評級費用的最終金額一般以該資產(chǎn)支持債券在市場中的交易額作為基準。這種信用評級機構(gòu)利益與發(fā)行人利益間接綁定的利益模式往往會導(dǎo)致評級機構(gòu)與證券證券化的發(fā)行人達成同謀，通過給出虛假的高信用等級提高證券的發(fā)行價格從而提高市場交易額，來增加各自的利益收入，導(dǎo)致信息不能有效傳遞給投資者，從而影響投資者投資決策效率;二是評級機構(gòu)不需要承擔(dān)評級錯誤的責(zé)任。信用評級機構(gòu)收入與證券發(fā)行規(guī)模成正比，與上市后證券表現(xiàn)無關(guān)，即使信用評級對證券風(fēng)險評估出現(xiàn)問題，也不需要承擔(dān)任何責(zé)任，這導(dǎo)致信用評估機構(gòu)缺乏動力來提高證券評估質(zhì)量。

　　四、防范資產(chǎn)證券化中信息不對稱的建議

　　(一)加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)值質(zhì)量的監(jiān)管

　　第一，應(yīng)建立完善的資產(chǎn)審核體系，根據(jù)信貸資產(chǎn)證券化以往的信用指數(shù)以及發(fā)起人的資產(chǎn)規(guī)模進行嚴格監(jiān)管與篩選。健全證券發(fā)行審核制度和標準，通過建立發(fā)起人，社會專家人士，上市監(jiān)管機構(gòu)的聯(lián)合組織來共同核準證券化發(fā)行。第二，對于一些標準較低的貸款(如無還款來源貸款，信用評級低貸款)，要求貸款發(fā)行人或者商業(yè)銀行至少保留部分損失承擔(dān)來保證基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，且嚴格控制其出售貸款來完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險，利用風(fēng)險捆綁的方式來督促發(fā)行人和商業(yè)銀行提高對于證券化資產(chǎn)風(fēng)險的監(jiān)測和管理。

　　(二)加強對運作模式的監(jiān)管

　　第一，對大規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以要求商業(yè)銀行建立道德風(fēng)險預(yù)警和處理機制，以控制、管理該信貸資產(chǎn)之后對于市場對沖擊影響。第二，可以對銀行出售的貸款設(shè)定“保質(zhì)期”，如果超過“保質(zhì)期”，“真實銷售”機制發(fā)揮作用，資產(chǎn)移至表外，由發(fā)起人接管。這樣可以削弱銀行單純?yōu)榇虬N售而放貸對情況，督促其提高貸款質(zhì)量。

　　(三)加強對評估機構(gòu)的監(jiān)管

　　第一，實施損失承擔(dān)原則相關(guān)措施，要求信用評級機構(gòu)對風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任，即如果發(fā)生道德風(fēng)險的情況，信用評級需要承擔(dān)一定損失或者給予一定份額的賠償。第二，提高信用評級的準確性，保證信息能夠有效傳遞，監(jiān)管者對信用評級信息進行定期審核，在評估流程的合格性上進行監(jiān)督;也可以引進、借鑒外資評級機構(gòu)的模式和方法來提高評級模型的準確性。

　　五、結(jié)語

　　自2012年我國資產(chǎn)證券化重啟以來，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸擴大。由于我國資產(chǎn)證券戶業(yè)務(wù)起步較晚，目前仍沒有形成完備的監(jiān)管體制和信息披露體系因而導(dǎo)致信息不對稱等相關(guān)問題。因此，我國需要重視對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管，采取符合發(fā)展實際的措施，防止重蹈美國次貸危機的覆轍。