私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)成長性的影響

　　摘 要:中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟保持增長活力的關鍵所在,中小企業(yè)的發(fā)展問題備受社會關注。 基于新三板企業(yè)2011—2016 年的非平衡面板數(shù)據(jù),實證分析了私募股權(quán)投資基金的進入對中小企業(yè)成長性的影響。 研究結(jié)果表明:私募股權(quán)基金的進入顯著地促進了企業(yè)規(guī)模的擴大、獲利能力的增強和收益質(zhì)量的提高,將企業(yè)在新三板的掛牌年限作為工具變量再次估計時,該影響更加明顯。 當考慮到進入輪次時,私募股權(quán)基金從 A 輪進入顯著地促進了企業(yè)的規(guī)模增長,且對企業(yè)收益質(zhì)量的提高同樣影響顯著,但對企業(yè)盈利能力的影響并不明顯;私募股權(quán)投資基金從 B 輪進入對企業(yè)的規(guī)模和收益質(zhì)量具有顯著的正向影響;私募股權(quán)投資基金多輪次進入則對企業(yè)規(guī)模、盈利能力和收益質(zhì)量都具有顯著的正向影響。 因此,應重視并發(fā)揮私募股權(quán)基金對于破解中小企業(yè)融資困境、提高中小企業(yè)經(jīng)營管理水平的作用,完善相應的政策規(guī)范,進一步確保私募投資過程中的資金安全。

　　關鍵詞:私募股權(quán)投資基金; 中小企業(yè); 成長性; 公司治理; 經(jīng)營管理; 投資輪次

　　中圖分類號:F832. 5; F276. 3 文獻標志碼:A 文章編號:1009--6116(2019)03--0074--10

　　《福建金融管理干部學院學報》(季刊)1987年創(chuàng)刊。本刊是以研究金融理論和實務以及金融教育為主的專業(yè)期刊。注重理論與實踐的結(jié)合,對研究探索經(jīng)濟金融熱點問題,做好各項金融工作有重要的指導作用。

　　隨著我國經(jīng)濟社會進入新時代,經(jīng)濟發(fā)展方式開始由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。在此過程中,擁有船小好調(diào)頭、戰(zhàn)略靈活、調(diào)整迅速、創(chuàng)新活力旺盛等優(yōu)勢的中小企業(yè)勢必在未來的經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用。 相關研究表明,中小企業(yè)是一國經(jīng)濟的潛力所在,不僅可以帶動就業(yè)、推動創(chuàng)新、加速競爭,同時還可以刺激國內(nèi)需求[1] ,對經(jīng)濟增長的貢獻巨大,這一論斷也在全球范圍內(nèi)取得共識[2] 。 然而, 中小企業(yè)的發(fā)展始終面臨著“ 融資難” 這一世界級難題。 在我國現(xiàn)有的金融環(huán)境下,中小企業(yè)的資金獲取來源單一、融資渠道狹窄、銀行信貸偏重大企業(yè)、信用擔保體系不健全,中小企業(yè)飽受資金不足的困擾[3] 。 因此, 融資問題一直是制約中小企業(yè)發(fā)展的關鍵所在。

　　2018 年下半年,隨著“ 私營經(jīng)濟離場論” 的論斷在社會上引起極大爭議,作為私營經(jīng)濟重要部分的中小企業(yè)也成為討論的焦點① ,并引起政府的高度關注。 同年 11 月,習總書記主持召開民營企業(yè)座談會,充分肯定了民營經(jīng)濟的地位和作用。 因此,從企業(yè)的融資問題出發(fā),對中小企業(yè)展開研究很有必要。 特別是近些年,我國資本市場的快速發(fā)展,多元化融資逐步成為潮流,隨著新三板市場的擴容,中小企業(yè)擁有了更多的融資渠道。 在此背景下,以私募股權(quán)投資基金為代表的多元化資本開始競相進入中小企業(yè),并在其發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用。 那么,私募股權(quán)投資基金的進入對中小企業(yè)的成長可能有哪些影響,二者之間存在怎樣的關系? 這將是本文的研究重點。

　　一、相關文獻回顧

　　針對私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)發(fā)展之間的關系,國內(nèi)學者展開了豐富的研究,研究對象覆蓋了中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等市場上的企業(yè),研究視角集中在私募股權(quán)基金與企業(yè)的價值創(chuàng)造、經(jīng)營績效、成長性的關系等方面。張斌等[4] 運用托賓 q 值方法,實證分析了私募基金對公司價值的影響,發(fā)現(xiàn)私募基金的進入與公司價值之間存在著顯著正相關關系,但私募基金對創(chuàng)業(yè)板公司價值的影響較弱。李九斤等[5] 從私募股權(quán)投資特征的角度研究了私募股權(quán)投資對企業(yè)價值的影響。 結(jié)論顯示,有私募股權(quán)投資參與的企業(yè)價值普遍高于那些沒有私募股權(quán)投資參與的企業(yè),有外資背景的私募股權(quán)投資較非外資背景的私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)價值的影響更為顯著,國有背景的私募股權(quán)投資較民營背景的私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)價值的提升作用更為顯著。 王會娟

　　等 [6] 實證研究了私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)的債務契約的影響。 結(jié)果顯示,私募股權(quán)投資的參

　　與能夠影響被投資企業(yè)的債務融資數(shù)量、成本以及期限結(jié)構(gòu)。 徐新陽[7] 針對 2004—2007 年間江

　　浙兩省在中小企業(yè)板上市且有私募股權(quán)資本投資的制造業(yè)公司建立面板數(shù)據(jù)模型,比較分析了私募股權(quán)投資對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響,發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績具有積極的影響,但這種積極作用會隨著私募股權(quán)投資機構(gòu)的逐漸減持而不斷減弱。 余勁松、羅雪

　　祝 [8] 從微觀視角出發(fā),比較分析了具有不同背景和性質(zhì)的私募股權(quán)投資對企業(yè)成長性的差異性影響。 結(jié)論顯示,私募股權(quán)投資基金整體上并未能夠顯著地促進企業(yè)成長,不同背景的私募基金對企業(yè)成長性的影響差異明顯,具有國有背景和外資背景的私募基金顯著地促進了中小企業(yè)的成長,而民營背景的私募基金對中小企業(yè)成長的促進作用則并不明顯。

　　目前,國內(nèi)學界在私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)的關系方面已做過不少有益研究,并取得了一定成果,但研究的深度尚且不夠,研究方法相對單一,視角不夠多元,對中小企業(yè)的探討不夠全面,暴露出目前研究的不充分之處。

　　二、理論分析與研究假設

　　私募股權(quán)投資基金的進入給中小企業(yè)的發(fā)展提供了資金上的支持,還可以影響中小企業(yè)的公司治理和經(jīng)營管理水平,提高經(jīng)營決策效率,促進中小企業(yè)的成長。 中小企業(yè)的成長性可從規(guī)模和收益兩個角度進行論證。

　　( 一) 私募股權(quán)投資基金對中小企業(yè)規(guī)模擴張的影響

　　私募基金的進入給中小企業(yè)的發(fā)展提供了資金支持,解決了中小企業(yè)的融資難題。 在大量的商業(yè)調(diào)查中,資金充足一般被確定為決定中小企業(yè)生存和發(fā)展的最重要因素之一[9] ,是促進中小企業(yè)投資、推廣產(chǎn)品和服務、擴大生產(chǎn)能力和維持現(xiàn)金流的氧氣[10] 。 為了獲得充足的發(fā)展機會,中小企業(yè)需要足夠的現(xiàn)金流。 研究表明,能否及時獲得融資是決定企業(yè)成長的最有利因素[11] 。 中小企業(yè)在不同發(fā)展階段有著不同的資金需求,如初創(chuàng)階段對原始資金的需求,成長階段的規(guī)模擴張需求,成熟階段進軍資本市場、尋求投資利潤的個性化需求等,多樣化的資金需求要求資金的來源更加靈活。

　　研究結(jié)論與政策建議

　　( 一) 研究結(jié)論

　　本文運用非平衡面板數(shù)據(jù),通過篩選新三板市場上引進私募股權(quán)投資基金的中小企業(yè)的近六年數(shù)據(jù),運用兩階段最小二乘法進行回歸,考慮了私募股權(quán)投資基金的進入輪次,并運用工具變量法進行了內(nèi)生性處理,研究結(jié)論如下:

　　私募股權(quán)投資基金從 A 輪進入顯著促進了企業(yè)的成長性,且對收益質(zhì)量提高都有顯著的促進作用。 B 輪引進私募股權(quán)投資基金時,對企業(yè)的總資產(chǎn)增長率和經(jīng)營活動凈收益率的影響都顯著為正,企業(yè)的規(guī)模和收益質(zhì)量得到進一步增強,但隨著企業(yè)總資產(chǎn)的增加,凈資產(chǎn)收益率或會出現(xiàn)暫時的下降現(xiàn)象。 私募基金多輪次進入對中小企業(yè)成長性、盈利能力和收益質(zhì)量的影響顯著為正。在考慮掛牌年限作為工具變量的情況下,持股比例的上升顯著地促進了公司總資產(chǎn)的增長、盈利和收益質(zhì)量的提高,企業(yè)在新三板市場掛牌之后,不斷規(guī)范經(jīng)營,不斷吸引私募股權(quán)投資基金進入,隨著私募基金的進入,基金管理方頻繁參與中小企業(yè)的經(jīng)營管理,企業(yè)的成長性更加得到保障。

　　綜上所述,私募股權(quán)投資基金對企業(yè)規(guī)模的壯大以及盈利能力和收益質(zhì)量的提升都有顯著的正影響,顯著地促進了中小企業(yè)的成長性,文章的研究假設得以證明。

　　政策建議

　　為了進一步保障私募股權(quán)投資基金服務中小企業(yè),解決中小企業(yè)的融資困境,提高私募基金對中小企業(yè)成長性的促進效應,基于本文的實證結(jié)論,提出以下對策。

　　第一,建議加大對中小企業(yè)引入私募股權(quán)投資基金的政策支持與保障力度,鼓勵中小企業(yè)采取多元化的融資方式進行融資,制定相關政策規(guī)范,營造穩(wěn)健的營商環(huán)境,加強政策引導,既保證私募基金資金的來源安全、可控,也通過中小企業(yè)的良好發(fā)展來保障私募基金的收益穩(wěn)定性,使得中小企業(yè)引入私募基金的效果也得以彰顯,提高中小企業(yè)對私募基金的吸引力。

　　第二,完善對資本市場的監(jiān)管, 豐富監(jiān)管工具,保證私募股權(quán)資金進入、退出企業(yè)的渠道通暢,提高資金的進入、退出效率,既使得中小企業(yè)的發(fā)展能源源不斷地獲得資金補充,也能通過私募基金的退出及時調(diào)整市場的資金結(jié)構(gòu),提高資金的使用效率。

　　第三,私募股權(quán)基金管理方應注重對金融風險的防范,政府應牽頭出臺相關措施,對私募股權(quán)基金的使用過程進行監(jiān)控, 保障資金的使用安全。 繼續(xù)完善新三板市場的相關制度、規(guī)范,強化中小企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的信息披露機制, 加強對披露數(shù)據(jù)真實性的審查, 以便私募基金管理方能夠及時掌握被投資企業(yè)的信息, 科學開展投資決策。

　　第四,私募基金在投資的過程中做好市場調(diào)研,合理預判中小企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc生命周期階段,并做出合理的投資決策。 中小企業(yè)應借助引入私募基金的契機, 及時完善公司治理和內(nèi)控機制,在開展經(jīng)營活動的過程中,積極吸取來自私募基金管理方的先進理念、經(jīng)驗,完善制

　　度流程, 提高經(jīng)營管理水平, 做出科學的經(jīng)營決策。

　　注 釋:

　　① 事情緣起于 2018 年 9 月 12 日金融人士吳小平發(fā)表的文章———《 中國私營經(jīng)濟已完成協(xié)助公有經(jīng)濟發(fā)展的任務,應逐漸離場》 ,文章認為私營經(jīng)濟在“ 協(xié)助公有經(jīng)濟實現(xiàn)跨越式發(fā)展” 階段下的任務已經(jīng)完成,未來不宜繼續(xù)盲目擴大。 該觀點在網(wǎng)絡、媒體和社會都引起了極大

　　爭議,《 經(jīng)濟日報》《 人民日報》 和光明網(wǎng)等相繼發(fā)文進行了駁斥。

　?、?嚴格意義上來說,投資輪次與企業(yè)生命周期階段的劃分并不完全等同,本文做模糊化理解,私募基金在不同投資輪次進入時,默認為該企業(yè)處于不同的成長階段。

　?、?本文中,A 輪進入、B 輪進入指的是私募股權(quán)投資基金只在 A 輪或 B 輪進入企業(yè)的情形,多輪次進入指的是不限于單輪次進入企業(yè)的情形( 自然也可以包括 A 或

　　B 輪進入) 。

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